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事項(xiàng)：
　　公司公布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入340.1億元（YOY+3%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-22.6億元（YOY-248.9%）；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-24.1億元（YOY-300.5%）。2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.5億元（YOY-20.2%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.4億元（YOY-270.7%）；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-3.8億元（YOY-318.2%）。
　　評(píng)論：
　　2022年公司原紙產(chǎn)銷(xiāo)均衡增長(zhǎng)，包裝業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)。1）原紙：2022年公司開(kāi)發(fā)50克高瓦、優(yōu)質(zhì)紫杉等新產(chǎn)品進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，2022年原紙產(chǎn)量/銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)2.11%/5.88%至614.81/616.29萬(wàn)噸。具體看，箱板紙/瓦楞紙/其他原紙分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收128/45.3/44.8億元，分別同比-5.85%/+8.82%/+29.71%。2）包裝：2022年公司繼續(xù)拓展聯(lián)合利華等大客戶，包裝業(yè)務(wù)產(chǎn)量/銷(xiāo)量分別增長(zhǎng)8.02%/5.49%至21.48/21.36億平方米。3）新興業(yè)務(wù)：公司22年積極拓展行業(yè)新賽道及東南亞產(chǎn)業(yè)布局，在宜賓市興文縣投資建設(shè)的宜賓祥泰食品紙塑工廠順利投產(chǎn)，現(xiàn)有年產(chǎn)能2萬(wàn)噸，同時(shí)積極探索東南亞產(chǎn)業(yè)布局，越南中健二級(jí)廠于2022年年末投產(chǎn)，進(jìn)一步提升包裝板塊的橫向服務(wù)能力。
　　量?jī)r(jià)齊降致Q1盈利承壓。1）營(yíng)收同比下滑：據(jù)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)快報(bào)披露，2023Q1造紙/包裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.97/15.08億元，同比-25.1%/-24.2%。拆分量?jī)r(jià)看，業(yè)績(jī)下滑主要系均價(jià)承壓及銷(xiāo)量下滑。23Q1造紙業(yè)務(wù)：銷(xiāo)量120.56萬(wàn)噸（同比-7.64%），銷(xiāo)售均價(jià)為3232.41元/噸（同比-18.92%）；包裝業(yè)務(wù)：銷(xiāo)量4.26億平方米（同比-13.67%），銷(xiāo)售均價(jià)3.54元/平方米（同比-12.17%）。2）成本壓力環(huán)比改善：Q1在國(guó)廢價(jià)格持續(xù)下行（同比/環(huán)比分別-28%/-15%）下箱板紙噸毛利迎來(lái)改善（同比+202元，環(huán)比+143元）；預(yù)計(jì)后續(xù)隨終端消費(fèi)改善盈利將進(jìn)一步回升。
　　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，成本優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。造紙方面，廣東山鷹100萬(wàn)噸高檔包裝紙已于2022年投產(chǎn)，浙江山鷹77萬(wàn)噸高檔環(huán)保包裝紙項(xiàng)目和吉林山鷹一期30萬(wàn)噸瓦楞紙及10萬(wàn)噸秸稈漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023年建成投產(chǎn)，宿州山鷹180萬(wàn)噸包裝紙等項(xiàng)目將根據(jù)安排合理規(guī)劃進(jìn)行建設(shè)；再生纖維方面，公司當(dāng)前東南亞擁有110萬(wàn)噸再生漿產(chǎn)能，年產(chǎn)32萬(wàn)噸英國(guó)及荷蘭再生漿產(chǎn)能亦在持續(xù)建設(shè)中，國(guó)廢回收體系不斷完善，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局下成本優(yōu)勢(shì)或增厚，市場(chǎng)份額有望提升。
　　消費(fèi)復(fù)蘇促營(yíng)收改善，漿紙一體化布局鞏固成本優(yōu)勢(shì)。但考慮到箱板紙盈利已見(jiàn)明顯改善，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為12.34/15.68/19.75億元（23/24年前值為10.44/13.84億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為9/7/6倍。采用DCF估值法，給予公司2023年目標(biāo)價(jià)3元/股，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，需求恢復(fù)不及預(yù)期等。