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公司公布2022A年報(bào)與2023Q1季報(bào)：2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收340.14億元（同比+2.97%），虧損22.56億元（21年盈利15.16億元），扣非虧損24.07億元（21年扣非利潤(rùn)12億元），剔除收購(gòu)聯(lián)盛紙業(yè)等產(chǎn)生的商譽(yù)減值（13.24億元）后，22年虧損9.32億元，其中22Q4實(shí)現(xiàn)收入85.65億元（同比-4.61%），剔除商譽(yù)減值后虧損9.87億元，此外信用減值+存貨跌價(jià)減值0.64億元亦集中體現(xiàn)在Q4。
　　23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.52億元（同比-20.22%），虧損3.41億元（22Q1歸母凈利潤(rùn)2億元）。
　　產(chǎn)能&客戶穩(wěn)步擴(kuò)張，銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健1）造紙：22A公司箱板瓦楞等原紙銷售616萬(wàn)噸，同比+5.88%，其中Q4包裝原紙銷售171萬(wàn)噸（yoy-18.9%，qoq-5.8%），22年公司新增吉林產(chǎn)能100萬(wàn)噸，推動(dòng)銷量提升；23Q1銷售121萬(wàn)噸，（yoy-7.64%，qoq-29.65%），主要系疫情等因素影響下游需求。
　　2）包裝：22A包裝產(chǎn)品銷量21.36億平，同比+5.49%，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，公司客戶拓展順暢，已拓展小米、納恩博、寧德時(shí)代等頭部客戶，其中Q4包裝產(chǎn)品銷售5.31億平（yoy-6.8%，qoq-4.5%），23Q1銷售4.26億平（yoy-13.8%，qoq19.8%）。
　　行業(yè)持續(xù)去庫(kù)&零關(guān)稅政策落地，紙價(jià)與業(yè)績(jī)承壓
　　1）造紙：22年箱板瓦楞紙進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，紙價(jià)承壓，22A均價(jià)3538元/噸（同比-2.9%），其中22Q4均價(jià)3431元/噸（yoy-19.7%，qoq-6.69%），主動(dòng)去庫(kù)階段國(guó)廢等原材料跟隨紙價(jià)下跌，對(duì)應(yīng)噸盈利承壓，我們測(cè)算22Q4剔除減值后噸凈利-589元/噸（環(huán)比-526元/噸）。23Q1進(jìn)口零關(guān)稅政策落地，頭部廠商主動(dòng)壓低國(guó)廢收購(gòu)價(jià)，提升國(guó)產(chǎn)紙競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)應(yīng)23Q1原紙均價(jià)3232元/噸（yoy18.9%，qoq-5.8%），本輪龍頭主動(dòng)壓低原材料回收價(jià)，成品紙跟隨原材料下跌，對(duì)應(yīng)噸盈利改善，23Q1噸凈利-297元/噸（環(huán)比+292元/噸），Q4噸凈利筑底后，Q1環(huán)比大幅改善。
　　2）包裝：包裝產(chǎn)品公司提供定制化服務(wù)，議價(jià)能力相對(duì)較高，23年原紙價(jià)格下行下（同比-2.9%），公司包裝產(chǎn)品均價(jià)3.59元/平（同比-0.24%），整體維持穩(wěn)定，隨著規(guī)模提升，包裝紙毛利率持續(xù)提升至10.71%（同比+0.68pct）。
　　產(chǎn)能擴(kuò)張&原材料布局逐步展現(xiàn)，看好旺季盈利能力上行
　　23年公司預(yù)計(jì)新增原紙產(chǎn)能107萬(wàn)噸（浙江山鷹77萬(wàn)噸，吉林山鷹30萬(wàn)噸瓦楞紙項(xiàng)目），進(jìn)一步提升內(nèi)生增長(zhǎng)力，此外23年公司配套各造紙基地50萬(wàn)噸木纖維和10萬(wàn)噸秸稈漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)落地，原材料自給率進(jìn)一步提升，提升長(zhǎng)期噸盈利中樞。短期看，公司噸盈利Q4筑底，Q1環(huán)比改善，隨著Q2逐步進(jìn)入旺季，下游需求改善，噸盈利或有望上行，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)重回穩(wěn)健成長(zhǎng)通道。
　　資本開(kāi)支維持高位，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅優(yōu)化1）存貨有序去化：截至Q1庫(kù)存30.27億元（同比-12億元，環(huán)比-3.03億元），去庫(kù)效果顯著，為旺季提價(jià)做好準(zhǔn)備。
　　2）資本開(kāi)支：22年資本開(kāi)支37.8億元（同比-8.56億元），23Q1為7.53億元（同比-3.35億元），整體維持高位，彰顯龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張這一核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。3）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：23Q1經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流3.64億元（環(huán)比+2.77億元，同比+1.89億元），國(guó)廢大幅下跌，紙價(jià)下跌較緩，售價(jià)成本差擴(kuò)大，現(xiàn)金流大幅改善。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)收入409.57/458.49/512.26億元，分別同比+20.41%/11.94%/11.73%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.41/14.96/17.93億元，24-25年同比+43.78%/+19.83%，對(duì)應(yīng)PE11/7/6X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游景氣度波動(dòng)，原材料價(jià)格波動(dòng)，紙價(jià)漲幅不及預(yù)期