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2Q23扭虧為盈，最困難的時間正在渡過
　　山鷹紙業(yè)發(fā)1H23實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤-2.7億元(1H22：+1.3億元)，位于7月15日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告區(qū)間(-3.2到-2.7億元)的上限，經(jīng)營性活動現(xiàn)金流7.7億元，同環(huán)比均大幅改善。2Q23當(dāng)季實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤+7020萬元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。自4Q22以來，公司的盈利呈逐季修復(fù)的態(tài)勢，最困難的時間正在渡過?；诟偷膰嵓埫僭O(shè)，以反映6-7月消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏的放緩，但考慮公司更快的銷量增長，我們將公司2023/2024/2025的歸母凈利潤下調(diào)87%/40%/38%，2023/2024/2025年EPS分別為0.01/0.19/0.21元。目標(biāo)價(jià)下調(diào)0.4%至2.51元，基于0.8x2023-2024EP/B (2023/2024 BPS:3.05/3.23元)，較2012年以來歷史平均P/B折價(jià)20%，以反映行業(yè)偏弱的供需關(guān)系。維持“增持”。
　　產(chǎn)品價(jià)格下行收入承壓，但毛利率已小幅企穩(wěn)改善
　　公司上半年原紙產(chǎn)量301萬噸，同比基本持平；原紙銷量296萬噸，同比+5.4%；產(chǎn)銷率98.3%，產(chǎn)銷總體均衡。但由于產(chǎn)品價(jià)格較去年同期回落顯著(RISI數(shù)據(jù)顯示1H23全國箱板瓦楞紙均價(jià)同比-17.0%)，收入端仍然承壓。造紙板塊實(shí)現(xiàn)銷售收入87.3億元，同比-15.7%；包裝板塊實(shí)現(xiàn)銷售收入34.2億元，同比-12.8%。得益于廢紙、能源和紙漿等成本的回落，以及公司在管理上開源節(jié)流、降本增效，1H23綜合毛利率環(huán)比2H22提升3.0pp至7.8%，已開始呈現(xiàn)逐步企穩(wěn)改善的態(tài)勢。
　　新項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)能布局
　　盡管行業(yè)供求仍面臨困境，公司繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)新項(xiàng)目，有望進(jìn)一步鞏固箱板瓦楞紙規(guī)模第一梯隊(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢。浙江山鷹77萬噸項(xiàng)目中的第一條生產(chǎn)線已于1H23正式投產(chǎn)，國內(nèi)造紙產(chǎn)能提升至750萬噸/年。吉林山鷹30萬噸造紙項(xiàng)目及10萬噸秸稈制漿項(xiàng)目也穩(wěn)步推進(jìn)，有望于2023年底前投產(chǎn)。公司宿州山鷹一期70萬噸木纖維和180萬噸造紙項(xiàng)目及配套的熱電聯(lián)產(chǎn)設(shè)施建設(shè)也已在上半年開始啟動。
　　2H23盈利復(fù)蘇有望持續(xù)，但幅度或較溫和
　　隨著行業(yè)旺季即將到來，我們預(yù)計(jì)終端需求有望獲得改善。隨著年初以來國廢價(jià)格的大幅回落(年初以來-22.4%)和東南亞地區(qū)相對更為堅(jiān)挺的美廢價(jià)格(年初以來+2.9%)，東南亞造紙企業(yè)相對中國企業(yè)的原料成本優(yōu)勢已有顯著收縮，對國內(nèi)市場的沖擊有望顯著小于上半年。受益于終端需求的邊際改善和供給擾動的減少，2H23箱板瓦楞紙盈利有延續(xù)修復(fù)。但考慮行業(yè)當(dāng)前較低的開工率和較多的潛在新增產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)修復(fù)的程度或仍較為溫和。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇慢于預(yù)期，進(jìn)口擾動強(qiáng)于預(yù)期，供給投放強(qiáng)于預(yù)期。