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受硅料行業(yè)產(chǎn)能釋放、供給過剩壓力加大影響，2023年以來硅料價(jià)格大幅下降，公司盈利能力因此出現(xiàn)明顯回落。但公司憑借持續(xù)完善產(chǎn)能布局，優(yōu)化產(chǎn)品品質(zhì)和成本控制能力，有望保持較強(qiáng)的市場競爭優(yōu)勢和穩(wěn)健的盈利能力。我們下調(diào)公司2023-25年EPS預(yù)測至2.85/2.03/2.29元，基于可比公司平均估值，給予公司2023年目標(biāo)價(jià)43元，下調(diào)評級至“增持”。
　　▍受硅料大幅降價(jià)拖累，公司盈利明顯下滑。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.25億元（-42.9% YoY），歸母凈利潤44.26億元（-53.5% YoY），對應(yīng)毛利率57.7%（-12.8pcts YoY）；其中23Q2實(shí)現(xiàn)營收44.68億元（-45.6% YoY，-8.0%QoQ），歸母凈利潤15.15億元（-70.9% YoY，-48.0% QoQ），毛利率41.9%（-34.9pcts YoY，-30.3pcts QoQ）。公司2023H1業(yè)績明顯下滑，主要由于硅料行業(yè)產(chǎn)能釋放導(dǎo)致供需格局倒轉(zhuǎn)，價(jià)格大幅下降所致。
　　▍硅料產(chǎn)銷增長、庫存去化，新產(chǎn)能有望快速釋放。公司2023H1多晶硅產(chǎn)銷量分別達(dá)7.92/7.68萬噸（+18.7%/+0.6% YoY），穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，其中23Q1/2產(chǎn)量分別為3.38/4.53萬噸，銷量分別為2.53/5.15萬噸，Q2銷量環(huán)比大幅增長主要源于Q1積累庫存的去化和內(nèi)蒙一期10萬噸新產(chǎn)能爬坡釋放。公司單晶硅片用料產(chǎn)出比例達(dá)99%以上，并已實(shí)現(xiàn)N型硅料的批量銷售，有望享受一定產(chǎn)品溢價(jià)。目前公司硅料產(chǎn)能共20.5萬噸，隨著包頭二期10萬噸產(chǎn)能有望于2023年底前建成投產(chǎn)，屆時(shí)多晶硅產(chǎn)能將達(dá)30.5萬噸；且公司一期15萬噸工業(yè)硅項(xiàng)目亦計(jì)劃于2023Q3建成投產(chǎn)，有望實(shí)現(xiàn)較高比例的工業(yè)硅原材料自給，優(yōu)化成本。綜合考慮新產(chǎn)能爬坡和年度檢修等因素，公司預(yù)計(jì)其2023Q3多晶硅產(chǎn)量將達(dá)5.5-5.7萬噸，全年產(chǎn)量將達(dá)19.3-19.8萬噸，較年初指引略上調(diào)0.3萬噸。
　　▍硅料價(jià)格承壓，但公司持續(xù)優(yōu)化成本，盈利能力回歸合理水平。受硅料產(chǎn)業(yè)內(nèi)周期性庫存消耗疊加新產(chǎn)能陸續(xù)釋放影響，2022年底以來國內(nèi)多晶硅供給量大幅增加，導(dǎo)致多晶硅價(jià)格快速回落。公司2023H1硅料ASP為120.52元/kg（-43.4% YoY），其中Q2降至86.35元/kg（-45.3% QoQ）；硅料生產(chǎn)成本和現(xiàn)金成本分別為51.36、45.05元/kg（-18.7% /-22.1% YoY），其中Q2分別為50.34、44.13元/kg（-5.8%/-6.1% QoQ），成本隨原材料降價(jià)而有所回落。我們測算公司2023H1硅料毛利率為57.4%，其中Q2為41.7%，Q2平均噸凈利降至2.9萬元。我們預(yù)計(jì)未來1-2年內(nèi)硅料行業(yè)仍將面臨供給過剩風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格或?qū)⒖傮w維持相對低位，行業(yè)盈利能力或明顯弱化，而公司憑借產(chǎn)品品質(zhì)和成本優(yōu)勢，有望保持合理穩(wěn)定的盈利水平。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏裝機(jī)低于預(yù)期；硅料價(jià)格持續(xù)大幅下降；多晶硅行業(yè)競爭加劇；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；硅料成本下降不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：由于2023Q2硅料價(jià)格下跌幅度超預(yù)期，以及行業(yè)仍面臨產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，我們下調(diào)公司2023-25年凈利潤預(yù)測至61.0/43.3/49.0億元（原預(yù)測值為128.8/98.9/102.4億元），對應(yīng)EPS預(yù)測分別為2.85/2.03/2.29元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為14/20/17倍?；诋?dāng)前行業(yè)可比公司（通威股份、特變電工、合盛硅業(yè)）Wind一致盈利預(yù)期下2023年平均PB約2.1倍，給予公司目標(biāo)價(jià)43元；考慮到硅料行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力預(yù)計(jì)仍然持續(xù)且盈利修復(fù)彈性有限，下調(diào)公司評級至“增持”。