>> 華西證券-太平鳥(603877)Q2扣非微利，期待Q3扣非凈利率改善-230822
| 上傳日期： |
2023/8/22 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2023H1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為36.01/2.51/1.78/2.81億元、同比增長14.19%/88.10%/3319.14%/235.41%，較21H1分別下降28.19%/38.99%/38.57%/-523.72%，扣非凈利略低于業(yè)績預告（1.79億）；經(jīng)營性現(xiàn)金流高于歸母凈利主要由于存貨及應收減少。
23Q2公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為15.28/0.34/0.005/1.37億元、同比增長11.9%/扭虧為盈/扭虧為盈/568.4%，Q1扣非凈利率8.5%、超我們預期，Q2扣非凈利則偏低。
分析判斷:
收入下降主要由于關店及控折扣，男裝正增長，其他品類仍在調整中。分品牌看，女裝/男裝/樂町/童裝/其他收入分別為13.20/13.66/3.87/4.55/0.51億元、同比下降20.3%/-2.2%/26.6%/15.3%/54.1%，店數(shù)分別為1656/1437/436/642/3家、凈關273（直營/加盟凈關77/196）/45（直營/加盟凈關50/-5）/207（直營/加盟凈關55/152）/164（直營/加盟凈關41/123）/58（直營/加盟凈關3/55）家、同比減少14%/3%/32%/20%/95%，其中其他業(yè)務（MATERIALGIRL等）僅保留3家直營店，加盟渠道全線撤下，樂町少女系列店鋪調整力度較大。公司戰(zhàn)略由單純拓展渠道規(guī)模向提升渠道經(jīng)營質量及盈利能力轉變。
直營、加盟均凈關15%，店效同比提升、但尚未恢復至疫情前。分渠道看，直營/加盟/線上收入分別為17.39/8.71/9.68億元、同比下降7.3%/4.2%/30.0%，線上收入占比同比下降6PCT至27%。23H1總店數(shù)為4174家，直營/加盟分別為1277/2897家、分別減少226/521家，同比均下降15%，公司持續(xù)優(yōu)化店效較低的門店。推算半年直營店效（136萬元）/加盟單店出貨（30萬元）、同比提升9%/13%，但較21H仍下降9.3%/9.4%。
毛利率上升主要來自零售折扣率持續(xù)提升。23H1毛利率為58.2%、同比提升6.3PCT，23Q2毛利率為55.8%，同比提升7.2PCT。盡管23H1營收規(guī)模同比收縮，但通過零售折扣管理，毛利率水平同比實現(xiàn)增長：（1）分品牌看，女裝/男裝/樂町/童裝/其他毛利率分別為59.4%/61.5%/50.7%/58.1%/23.6%，同比提升6.2/8.0/3.7/5.1/-16.5PCT，其他及樂町業(yè)務線調整力度較大，毛利率提升幅度低于其他業(yè)務；（2）分渠道看，直營/加盟/線上毛利率分別為70.4%/47.1%/47.7%，同比提升6.1/7.3/3.8PCT。
遞延所得稅增長及政府補助減少導致歸母凈利率增幅低于毛利率。23H1歸母凈利率/扣非凈利率為7%/5%，同比提升3.8/4.9PCT，23Q2歸母凈利率/扣非凈利率為2.2%/微利，同比提升5.5PCT/微正，Q2單季扣非凈利率較Q1環(huán)比下降8PCT主要由于毛利率環(huán)比下降，而由于Q2為銷售淡季，銷售、管理及研發(fā)費用率環(huán)比提升。23H1歸母凈利率增幅低于毛利率主要由于遞延所得稅同比增加405%（可抵扣虧損及租賃稅會差異增加）導致所得稅/收入提升1.4PCT及其他凈收益占比下降1.1PCT（政府補助同比減少46%），費用率合計下降0.5PCT（銷售/管理/研發(fā)/財務費用率同比下降2.2/-0.7/-1.1/0.1PCT，銷售費用率下降主要由于門店及收入規(guī)模收縮；研發(fā)費用率提升主要由于職工薪酬及設計費增加），減值及資產(chǎn)處置合計損失占比提升0.5PCT。分主要控股公司看，太平鳥/樂町/童裝/網(wǎng)絡科技/電商公司凈利潤分別為1.00/0.11/0.17/0.42/-0.05億元，同比增長50%/755%/-11%/69%/-126%。太平鳥/網(wǎng)絡科技公司凈利率均為11%，同比提升4/5PCT。
存貨金額同比下降，結構改善。23H1公司存貨為17.47億元、同比下降18%，存貨周轉天數(shù)為232天、同比增加24天。從庫齡結構來看，公司庫存賬面價值結構中1年以內/1-2年/2-3年/3年以上分別為12.40/4.28/0.29/0.00億元，占比為73%/25%/2%/0%，同比變動4/-2/-1/-1PCT。公司應收賬款為2.98億元、同比減少14.50%，應收賬款周轉天數(shù)為21天、同比基本持平。公司應付賬款為6.96億元、同比下降41.99%，應付賬款周轉天數(shù)為123天、同比減少23天。
投資建議
我們分析，預計Q3有望迎來拐點：（1）此前公司費用剛性主要由于直營占比高、及分事業(yè)部制下后臺費用較高，預計Q3扣非凈利率有望好于Q2；（2）女裝在組織架構變革后的第一批貨品改善有望在23秋季得以觀察；（3）期待去庫存后加盟商重啟開店，我們判斷有望跟隨Q3女裝貨品改善、加盟開店力度加大。我們認為，公司收入改善晚于同業(yè)和門店調整有關，未來利潤彈性仍大，公司的年輕化優(yōu)勢、快反優(yōu)勢、扣非凈利率的修復彈性邏輯未變。
維持此前盈利預測，預計23/24/25年收入為91.18/102.76/114.52億元，23/24/25年歸母凈利預測為7.08/9.12/11.48億元，對應23/24/25年EPS為1.49/1.92/2.42元，2023年8月21日收盤價18.92元對應23/24/25年PE分別為13/10/8倍，維持“買入”評級。
風險提示
疫情發(fā)展的不確定性；休閑行業(yè)被運動分流；開店低于預期；新品牌培育不及預期；系統(tǒng)性風險。
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