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粉筆是互聯(lián)網招錄類考試培訓龍頭企業(yè)，伴隨行業(yè)格局的優(yōu)化以及公司降本增效的積極推進，公司2022年扭虧為盈，實現(xiàn)經調整凈利潤1.9億元。展望未來，在行業(yè)回歸增長的過程中OMO模式有望逐步提升滲透率，公司作為線上招錄類考培龍頭企業(yè)，在品牌、技術、產品等方面優(yōu)勢顯著，有望持續(xù)提升市場份額，實現(xiàn)成長。我們給予公司目標價6港元，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　▍公司是互聯(lián)網招錄類考培龍頭，2022年成功扭虧為盈。收入口徑看，公司2021年在中國職業(yè)資格考試培訓行業(yè)排名第二，線上考試排名第一。公司產品涵蓋公考、事業(yè)單位等多個類目，提供線上及線下全渠道培訓服務。2020-2021年，受到行業(yè)競爭激烈以及公司加大擴張力度影響，公司收入規(guī)模擴大的同時也產生較大虧損。2022年，受益于行業(yè)格局有所優(yōu)化，同時公司積極降本增效，縮減線下網點并調整產品結構，公司成功實現(xiàn)扭虧為盈，2022年實現(xiàn)經調整凈利潤1.9億元。1H23公司調整完成后業(yè)績強勁復蘇，公司預計實現(xiàn)營收/經調整凈利潤不低于16.6億/2.7億元，同比提升超14%/182%。
　　▍招錄類考培處于復蘇階段，格局逐步優(yōu)化且長期需求向好。招錄類考試培訓過去幾年受到疫情對考試節(jié)奏、線下培訓開展、學生支付能力的影響，整體有所波動，2023年以來處于復蘇節(jié)奏，未來在就業(yè)壓力驅動下行業(yè)需求有望長期向好，我們預計核心賽道（公考、事業(yè)單位、教師序列）市場規(guī)模在2026年有望達485億元。從格局看，根據弗若斯特沙利文統(tǒng)計（轉引自公司招股說明書），招錄類考培市場CR5占比22.1%，競爭者可分為全國性線下龍頭、地方性考培機構及在線培訓機構，受行業(yè)擾動影響，市場格局逐步優(yōu)化。同時，伴隨行業(yè)線上化學習體驗的提升，OMO逐步成為行業(yè)發(fā)展趨勢。
　　▍粉筆龍頭優(yōu)勢顯著：技術領先，產品驅動，品牌力深厚。1）研發(fā)端：公司以互聯(lián)網教育起家，技術團隊和基礎完善（技術團隊在100人），同時教研端持續(xù)投入，近幾年研發(fā)費用率6%~9%，打造優(yōu)質內容如題庫、?？嫉?，支撐公司優(yōu)質教學和良好口碑；2）獲客端：公司擁有公考賽道用戶數(shù)最多的工具性APP，月活用戶數(shù)接近750萬，同時依托優(yōu)質內容、名師、社群等持續(xù)加深引流和留存，打造良好口碑，實現(xiàn)領先于同行的低獲客成本；3）產品端：公司線上產品矩陣豐富，品質領先。除了內容型的題庫、模考等，公司率先打造了線上公考系統(tǒng)班產品，1H22平均客單價500元，2022年系統(tǒng)班產品付費人次達114萬人。同時，公司還進一步開發(fā)線上精品小班（公考班價格在3200-49800元），以更加完善的服務和課程滿足更高要求學員的培訓需求，2022年占公司線上培訓收入的35%。
　　▍風險因素：公務員招聘政策變動、招錄類考試培訓市場政策變動、招錄類考試時間變化、市場競爭加劇、教師流失、招生不及預期、協(xié)議班退費率提升等風險。
　　▍盈利預測、估值與評級：公司是互聯(lián)網招錄類考培龍頭，2022年積極變革后開始重新進入成長周期，我們預測公司2023-2025年經調整凈利潤為4.08億/6.02億/8.26億元。參考非學歷教育行業(yè)可比公司2024年估值水平（中公教育、傳智教育、行動教育分別對應22/20/17x PE，3.4/4.7/5.2x PS，wind一致預期），綜合PE、PS估值結果，給予公司2024E 20xPE，對應目標價6港元，首次覆蓋給予“買入”評級。