>> 中信證券-中芯國際(00981.HK)跟蹤點評：景氣周期底部，產能利用率有望回升-230711
| 上傳日期： |
2023/7/11 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐濤，王子源 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
公司為全球第四大、中國大陸第一大的晶圓代工廠商，當前處于行業(yè)景氣周期底部，我們認為二季度產能利用率有望回升，看好未來周期復蘇，以及國產替代帶動的增量需求。公司H股與A股因市場客觀因素價差較大，我們給予H股2023年1.5倍PB，對應目標價30港元，給予A股2023年3.8倍PB，對應目標價65元，均維持“買入”評級。
▍2023年6月28日，公司召開2023年股東周年大會，維持上半年行業(yè)周期處底部判斷。根據(jù)集微網消息，中芯國際在股東大會介紹了公司的市場和運營情況，提到今年上半年集成電路行業(yè)景氣整體處于底部，手機和消費電子產業(yè)鏈庫存依然高企，市場對已有的舊產品尤其是量大價低的標準產品的需求進一步下降；工業(yè)和汽車領域相對穩(wěn)健，但在體量上尚不足支撐整個產業(yè)增長。按照公司一季度已披露業(yè)績和二季度的業(yè)績指引的中位來看，上半年營收預計為30億美元左右，公司在股東大會上維持一季度所給予的2023全年的指引：銷售收入同比降幅為“低十位數(shù)”（low-teens，10~14%區(qū)間），毛利率在20%左右，全年折舊較2022年增長超2成，資本開支與上一年相比大致持平。公司給予的全年相關指引與5月業(yè)績說明會相同。
▍2023Q2產能利用率有望回升，周期底部反轉有望確立。2023Q1，公司產能利用率68.1%，為近11年來最低值（上一輪低點為2011Q3的61%），公司預計23Q2產能利用率有望回升，我們預期有望回升至70%以上，行業(yè)底部反轉趨勢有望確立。2023Q1公司的晶圓平均售價（銷售晶圓收入除以總銷售晶圓數(shù)量）達到1076美元，為歷史高位，較去年同期926美元同比+14.7%，主要由于一季度8寸的CIS、FPIC、大尺寸DDIC需求減少，導致8寸利用率很低，而12寸40nm和28nm產能利用率滿載的結構性因素影響。公司在5月業(yè)績說明會提到，預計2023Q2平均售價環(huán)比有所下降。
▍產能進展：中芯京城廠有望于2023H2進入量產，中芯東方年底通線。中芯國際在京滬津深四地布局擴產，形成產能梯隊：（1）2020年7月，北京中芯京城一期項目框架協(xié)議，項目計劃投資額為76億美元，注冊資本金50億美元，產能10萬片/月12英寸晶圓，生產28納米及以上技術節(jié)點。項目原預期2023H1量產，根據(jù)5月業(yè)績說明會指引，由于瓶頸機臺的交付延遲，目前公司預計于2023H2進入量產。（2）2021年3月，公司與深圳市簽署框架協(xié)議，項目的新投資額估計為23.5億美元，產能計劃為4萬片/月12英寸晶圓，重點生產28納米及以上技術節(jié)點，根據(jù)2023年5月業(yè)績說明會披露，中芯深圳項目已進入量產。（3）2021年9月，中芯國際與上海臨港簽訂合作框架，中芯東方項目計劃投資88.7億美元、注冊資本金55億美元，建設10萬片/月的12英寸晶圓代工廠，聚焦28納米級以上技術節(jié)點，公司預計2023年底通線。（4）2022年8月，公司與天津西青經濟技術開發(fā)區(qū)簽署框架協(xié)議，天津西青12寸新項目投資總額為75億美元，注冊資本金50億美元，規(guī)劃產能為10萬片/月12英寸產能，對應28納米～180納米技術節(jié)點。產品將主要應用于通訊、汽車電子、消費電子、工業(yè)等領域，重點聚焦模擬和電源類芯片，我們預期有望于2024年建成并產能爬坡。四座工廠的產能布局有望帶動公司在下一輪行業(yè)增長周期充分受益。
▍風險因素：宏觀經濟波動或行業(yè)景氣周期持續(xù)下行的風險；設備和原材料供應的風險；美國及其他相關國家出口管制政策調整的風險；擴產不及預期的風險；人才流失的風險；公司新技術研發(fā)風險等。
▍盈利預測、估值與評級：公司是中國大陸晶圓代工龍頭，受益國產化替代趨勢。當前行業(yè)景氣周期下行顯著影響到公司2023年產能利用率和價格，相應顯著影響毛利率和凈利率，公司在2023年5月業(yè)績說明會上提到，預計全年毛利率在20%左右，我們下調公司2023~2024年凈利潤預測至5.70/10.26億美元，對應44.44/79.97億港元（原預測129.71/155.69億元人民幣，對應約146.37/175.69億港元），新增2025年凈利潤預測13.68億美元，對應106.7億港元。2023~2025年對應EPS預測分別為0.56/1.01/1.35港元；公司每股凈資產預測為19.60/20.80/22.35港元。公司同時于A股與H股上市，由于兩地市場的投資者結構、交易機制、流動性存在差異，公司A股與H股價差較大。對于H股，由于公司受美國實體清單限制，導致部分外資機構交易活躍度較低，過去三年PB平均值為1.7倍，我們保守按照2023年1.5倍PB，給予公司H股目標價30港元，給予“買入”評級。對于A股，我們參考過去三年PB平均值為3.8倍，同時考慮公司作為國內芯片制造龍頭的核心戰(zhàn)略價值，給予A股高于H股的估值，按照2023年3.8倍PB，給予公司A股目標價65元，給予“買入”評級。
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