>> 中信證券-舍得酒業(yè)(600702)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q2銷售良好，下半年增長(zhǎng)勢(shì)能有望維持-230820
| 上傳日期： |
2023/8/20 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
姜婭,蔣祎,江旭東 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
23H1年公司營(yíng)收/凈利潤(rùn)同比+17%/+10%，營(yíng)收保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、股權(quán)激勵(lì)、夜郎谷并表等因素，利潤(rùn)增速慢于營(yíng)收。展望下半年，我們判斷公司7-8月會(huì)以消化庫(kù)存、提振動(dòng)銷為主要目標(biāo)，9-10月望積極迎接中秋國(guó)慶旺季備貨，持續(xù)做好品鑒、掃碼開瓶等終端活動(dòng)，緊抓消費(fèi)者培育。放眼中長(zhǎng)期，在政策發(fā)力消費(fèi)逐步復(fù)蘇的背景趨勢(shì)下，我們認(rèn)為公司綜合管理能力優(yōu)勢(shì)將體現(xiàn)，疊加強(qiáng)大品牌力優(yōu)勢(shì)及股權(quán)回購(gòu)等，公司有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步快增，維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍23H1營(yíng)收高增兌現(xiàn)。23H1公司營(yíng)業(yè)總收入35.3億元，同比+16.6%；歸母凈利潤(rùn)9.2億元，同比+10.1%。公司在上半年面對(duì)復(fù)雜多變的情況下，完成了良性的收入增長(zhǎng)；對(duì)應(yīng)23Q2營(yíng)業(yè)總收入15.1億元，同比+32.1%；歸母凈利潤(rùn)3.5億元，同比+14.8%。截至23Q2，公司合同負(fù)債為5.1億元，同比+約0.7億元，環(huán)比下降2.9億元。
▍省內(nèi)市場(chǎng)占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)小幅調(diào)整。23H1公司實(shí)現(xiàn)酒類收入32.7億元，同比+15.9%。分產(chǎn)品看：23H1中高檔酒/普通酒營(yíng)收27.6/5.1億，同比+14.6%/+23.8%，其中23Q2營(yíng)收10.9/2.8億，同比+30.8%/+34.4%。上半年商務(wù)場(chǎng)景修復(fù)相比宴席場(chǎng)景較弱，高端酒占比同比下降0.4pct至79.7%。分地區(qū)看：23H1省內(nèi)/省外營(yíng)收9.3/23.4億，同比+9.2%/+18.9%，其中23Q2營(yíng)收同比+33.5%/+30.6%，省內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)深耕，省外尋求下一步拓展。23Q2公司新增/退出經(jīng)銷商數(shù)量分別為252/132家，當(dāng)前經(jīng)銷商數(shù)量為2,405家，環(huán)比增加120家（2,285），同比減少51家主因經(jīng)銷商整合所致；平均貢獻(xiàn)收入達(dá)52.2萬(wàn)元/家，同比+32.3%，我們認(rèn)為這反映了公司在持續(xù)推進(jìn)老商、拓展優(yōu)商策略下的顯著成效。
▍多重因素影響下利潤(rùn)低于預(yù)期。23H1毛利率同比-2.6pcts至75.6%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及夜郎谷并表所致。其中，舍之道、T68等中檔產(chǎn)品增速更快，品味舍得與公司總體增長(zhǎng)基本同速。銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用同比+0.1/-1.4/+0.8Pcts；歸母凈利率同減1.6Pcts至26.1%。單二季度看，公司毛利率同比-1.9Pcts至71.9%。稅金及附加占收入比例同增2.4Pcts，主要與生產(chǎn)節(jié)奏變化及擴(kuò)產(chǎn)有關(guān)。23Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為15.2%/9.3%/2.5%，同比-0.4/+0.2/+1.1Pcts，研發(fā)費(fèi)用增幅較大主要是復(fù)星重視科創(chuàng)投入。上半年公司為研發(fā)團(tuán)隊(duì)引進(jìn)多名高素質(zhì)人才，進(jìn)行包括低度酒、女性消費(fèi)群體產(chǎn)品研究、產(chǎn)品年輕化等研究。綜合來(lái)看，23Q2公司歸母凈利率同減3.5Pcts至23.2%。
▍政策持續(xù)發(fā)力，順周期勢(shì)能下白酒配置價(jià)值突出。近期各地有關(guān)恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)政策密集出臺(tái)，政策催化持續(xù)發(fā)力，白酒作為順周期代表性板塊，消費(fèi)復(fù)蘇勢(shì)能下配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。根據(jù)渠道反饋，當(dāng)前大單品品味舍得批價(jià)為340元，價(jià)格走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。從短期節(jié)奏看，我們認(rèn)為公司會(huì)在8月適當(dāng)控制發(fā)貨節(jié)奏，并積極在中秋國(guó)慶旺季推動(dòng)終端動(dòng)銷、重點(diǎn)針對(duì)開瓶動(dòng)銷進(jìn)行布局，庫(kù)存整體處于合理區(qū)間上限（約在2-3個(gè)月）。同時(shí)，新藏品十年有望年內(nèi)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模推廣（目前已基本完成老經(jīng)銷商&有實(shí)力資源經(jīng)銷商的招募）。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為舍得酒業(yè)作為次高端中品牌力最強(qiáng)的標(biāo)的有望直接受益于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)蘇，疊加公司回購(gòu)及激勵(lì)預(yù)期望激發(fā)員工積極性，看好舍得配置價(jià)值。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；次高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；食品質(zhì)量安全問(wèn)題；公司渠道執(zhí)行力度不及預(yù)期；新品推進(jìn)緩慢；公司基酒儲(chǔ)存管理風(fēng)險(xiǎn)
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：在下半年消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇的預(yù)期下，公司全年增長(zhǎng)可期。我們維持公司2023-25年收入預(yù)測(cè)75.5/100.2/123.7億元，同比分別+24.7%/+32.8%/+23.4%；2023-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為20.3/27.0/33.2億元，同比+20.6%/+32.5%/+23.3%，對(duì)應(yīng)EPS為6.11/8.10/9.99元。參考全國(guó)化次高端可比公司現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E估值水平（酒鬼酒19x、洋河股份21x、水井坊20x、山西汾酒21x，基于中信證券研究部預(yù)測(cè)），考慮公司在老酒戰(zhàn)略貫徹執(zhí)行、渠道模式靈活創(chuàng)新及股權(quán)激勵(lì)政策加持下的成長(zhǎng)確定性高，給予公司2024年21倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)170元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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