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核心觀點(diǎn)：
　　事件：公司公布2023年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.3億元，同比+16.6%。歸母凈利9.2億元，同比+26.1%。其中，Q2收入15.1億元，同比+32.1%。歸母凈利3.5億元，同比+14.8%。期末合同負(fù)債5.1億元，較去年同期期末時(shí)點(diǎn)值+17.7%。
　　公司Q2營(yíng)收在去年低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)了加速增長(zhǎng)，上半年收入對(duì)照股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)完成進(jìn)度48%。上半年整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所下移，低檔酒收入同比+23.8%、高檔酒收入同比+14.6%。其中沱牌T68在招商鋪貨中，舍之道受益于下沉市場(chǎng)宴席回補(bǔ)，均快速增長(zhǎng)；大單品品味舍得平穩(wěn)增長(zhǎng)，受商務(wù)需求疲弱影響。從區(qū)域構(gòu)成上看，上半年省外收入實(shí)現(xiàn)了更快的增長(zhǎng)，但Q2省內(nèi)增速不遑多讓?zhuān)_(dá)到同比+33.5%的增速。Q1省內(nèi)市場(chǎng)控價(jià)致收入同比下降，Q2收入止降回升，估計(jì)省內(nèi)平臺(tái)商模式發(fā)揮了價(jià)格穩(wěn)定作用，也驗(yàn)證了年初所提聚焦市場(chǎng)發(fā)展到一定程度產(chǎn)生滾雪球效應(yīng)。從經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量變化上來(lái)看，保持著較為積極的渠道拓展速度，同時(shí)也在優(yōu)化整合，復(fù)制推廣平臺(tái)商模式。
　　 Q2凈利率23.2%較以往偏低，主要在于毛利率走低、稅金占收入比率上升，研發(fā)費(fèi)用率提升，以及仍在調(diào)整期的夜郎古酒莊盈利拖累；銷(xiāo)售費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定。其中，結(jié)合毛利率和銷(xiāo)售費(fèi)用率，Q2毛銷(xiāo)差同比-1.5pct，我們認(rèn)為與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及加大市場(chǎng)投入有關(guān)。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)觀察舍得產(chǎn)品批價(jià)較為穩(wěn)定，市場(chǎng)費(fèi)用投入增在終端而非渠道環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為屬于積極正向投入。預(yù)計(jì)下半年仍將適當(dāng)增加費(fèi)用投入，以實(shí)現(xiàn)全年收入目標(biāo)。
　　此外，公司公告了回購(gòu)計(jì)劃，擬回購(gòu)金額介于1.85-3.7億元，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)210元/股，預(yù)計(jì)將提振投資者信心。
　　投資建議：公司上半年低檔酒更快的增長(zhǎng)、積極穩(wěn)健的市場(chǎng)策略確保了收入令人滿(mǎn)意的表現(xiàn)，利潤(rùn)端略有承壓。我們認(rèn)為屬于在疲弱環(huán)境下相對(duì)積極的應(yīng)對(duì)，費(fèi)用投向終端促動(dòng)銷(xiāo)，產(chǎn)品批價(jià)維持了穩(wěn)定。盈利預(yù)測(cè)方面我們調(diào)整2023-25年歸母凈利預(yù)測(cè)至19.8/27/33.1億元，此前預(yù)測(cè)為21.1/27.3/33.9億元。預(yù)計(jì)2023-25年EPS 5.95/8.11/9.95元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的P/E分別為23/17/14倍，估值較低，維持“推薦”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道庫(kù)存過(guò)高，白酒商務(wù)消費(fèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期。