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事件概述
　　2023H1年公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利分別為296.5/47.5億元、同比增長(zhǎng)14.2%/32.3%，較21H增長(zhǎng)31%/30%，我們分析，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較高主要來(lái)自DTC轉(zhuǎn)型后的高經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，即毛利率提升及銷(xiāo)售、管理費(fèi)用率下降。剔除合營(yíng)公司虧損，公司凈利為52.6億元、同比增長(zhǎng)40%。公司合營(yíng)公司ASHolding 23H1收入增長(zhǎng)37.2%至132.67億元，EBITDA同比增長(zhǎng)149.2%至17.8億元。公司中期股息每普通股港幣82分，股息率為2.1%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/凈利為214%，現(xiàn)金流高于凈利主要由于存貨減少。
　　分析判斷:
　　FILA增長(zhǎng)恢復(fù)來(lái)自線上貢獻(xiàn)。（1）分品牌來(lái)看，23H1安踏/FILA/其他品牌收入分別為141.7/122.3/32.5億元、同比增長(zhǎng)6.1%/13.5%/77.6%，較21H1增長(zhǎng)34%/13%/131%。FILA高增長(zhǎng)主要受益于疫后復(fù)蘇及電商增長(zhǎng)貢獻(xiàn)；其他收入增長(zhǎng)主要由DESCENTE及KOLONSPORT業(yè)績(jī)帶動(dòng)；主品牌增長(zhǎng)中含DTC轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)，但尚未恢復(fù)至雙位數(shù)增長(zhǎng)：主品牌DTC/電商/批發(fā)業(yè)務(wù)收入分別為80.9/46.4/14.5億元、同比增長(zhǎng)21.8%/1.4%/-32.6%。（2）從店數(shù)店效來(lái)看，上半年安踏加速開(kāi)店進(jìn)程，2023H1安踏/FILA/KOLON/DESCENTE店數(shù)分別為9633/1942/160/183家、上半年凈開(kāi)30/-42/-8/-1家、同比2022H1增加4.4%/-3.9%/4.6%/0.5%，其中安踏兒童店上半年凈開(kāi)13家至2692家，23H1安踏半年店效為99萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)15%。23H1線上/線下收入分別為91/206億元、同比增長(zhǎng)22%/11%，電商占比提升1.1PCT至31%。（4）分品類(lèi)來(lái)看，鞋/服裝/配飾分別實(shí)現(xiàn)收入124.1/163.1/9.3億元、同比增長(zhǎng)12%/16%/13%、占比分別為42%/55%/3%。
　　DTC提升帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)杠桿提升，毛利率達(dá)到歷年最高水平，凈利率增速高于毛利率主要由于銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率下降。（1）毛利率達(dá)到歷年最高水平，主要受益于終端折扣改善，而DTC占比提升后經(jīng)營(yíng)杠桿提高。23H1公司毛利率為63.3%、同比增加1.3PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分別為55.8%/69.2%/73.4%、同比提高0.7/0.6/-0.8PCT。（2）OPM上升主要來(lái)自FILA和其他品牌。23H1OPM為25.7%、同比上升3.4PCT，安踏/FILA/所有其他品牌經(jīng)營(yíng)溢利率分別為21.0%/29.7%/30.3%、同比上升-1.0/7.2/8.7PCT。安踏分部OPM下降，主要由于DTC轉(zhuǎn)型后租金及員工成本增加。（3）23H1公司歸母凈利率為16%、同比上升2.2PCT；剔除合營(yíng)公司虧損（23H1合營(yíng)公司虧損為5.16億元，虧損同比增長(zhǎng)190%）,公司歸母凈利率為20.7%，同比增長(zhǎng)6.2PCT。23H1公司銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為33.98%/5.72%/1.20%、同比下降2.4/0.8/-1.3PCT，其中23H1廣告及宣傳開(kāi)支/收入為7.1%、同比下降3.2PCT，主要由于22年同期進(jìn)行北京冬奧會(huì)宣傳產(chǎn)生費(fèi)用較多，以及高端品牌開(kāi)店放緩。其他凈收入為6.37億元，其中主要為5.28億元政府補(bǔ)助金，同比下降2%，其他凈收入/收入同比下降1.0PCT至2.1%。所得稅/收入增加1.3pct。
　　去庫(kù)存持續(xù)推進(jìn)。23H1末公司存貨為64.87億元，同比下降21%，較年初下降24%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為124天，同比下降21天；應(yīng)收賬款為27.44億元，同比下降9.7%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為17天，同比下降5天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為42天，同比下降11天。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)：（1）主品牌驅(qū)動(dòng)來(lái)自DTC下高經(jīng)營(yíng)杠桿提升帶來(lái)的利潤(rùn)彈性，全年有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)；2）AMER剔除減值、PTA、貸款利息有望維持盈虧平衡，KOLON和迪桑特有望保持高增長(zhǎng)。3）下半年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用雖然提升，但預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)售費(fèi)用率維持在10-13%。中長(zhǎng)期看好公司份額提升、品牌運(yùn)營(yíng)能力以及迪桑特、KOLON等加速成長(zhǎng)。維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23/24/25年?duì)I業(yè)收入為619/721/820億元，23/24/25年歸母凈利為94.6/113.8/131.9億元，對(duì)應(yīng)23/24/25年EPS為3.34/4.02/4.66元，2023年8月22日收盤(pán)價(jià)77.65港元對(duì)應(yīng)23/24/25年P(guān)E為21/18/15倍（1港元=0.92元人民幣），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情發(fā)展的不確定性；對(duì)外投資政策風(fēng)險(xiǎn)；多品牌、跨區(qū)域運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。