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1H23凈利潤(rùn)超預(yù)期；多品牌差異化產(chǎn)品策略效果顯著
　　盡管上半年零售環(huán)境疲軟，安踏集團(tuán)凈利潤(rùn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)32.3%至47億，超華泰預(yù)期4%，體現(xiàn)了公司通過(guò)執(zhí)行多品牌差異化運(yùn)營(yíng)策略，受益于中高端消費(fèi)群體穩(wěn)定且有韌性的需求，并享受到顯著經(jīng)營(yíng)杠桿正向幫助，集團(tuán)OPM同比+3.4pp至25.7%。高端品牌門(mén)店數(shù)大致維持穩(wěn)定，而Descente/Kolon/始祖鳥(niǎo)單店店效同比+50%/近翻倍/翻倍。安踏宣派中期股息0.82港幣，派息率為45%（1H22：42%）。我們預(yù)計(jì)下半年店效提升及經(jīng)營(yíng)杠桿改善趨勢(shì)有望延續(xù)，盡管部分被更高的費(fèi)用投放所抵消；我們上調(diào)23-25E基本EPS 7/6/6%至3.55/4.20/4.92元；將目標(biāo)價(jià)上調(diào)8%至港幣122，基于動(dòng)態(tài)EPS 3.99元和28.0x目標(biāo)PE(過(guò)去三年動(dòng)態(tài)PE均值)?！百I(mǎi)入”。
　　多品牌差異化運(yùn)營(yíng)推動(dòng)收入增長(zhǎng)中雙位數(shù)
　　上半年收入同比增長(zhǎng)14.2%至296億元。其中，安踏品牌收入同比增長(zhǎng)6.1%，與中單位數(shù)零售額增速一致；DTC門(mén)店轉(zhuǎn)型已進(jìn)入尾聲，未來(lái)流水及收入增速將更加匹配。管理層堅(jiān)持安踏品牌“專(zhuān)業(yè)為本、品牌向上”的核心策略，下半年將加大針對(duì)巴黎奧運(yùn)會(huì)及歐文籃球產(chǎn)品的相關(guān)營(yíng)銷(xiāo)。Fila品牌/其它品牌收入同比增長(zhǎng)13.5/77.6%，同期零售額增速為10-20%區(qū)間中段/70-75%，F(xiàn)ila品牌穩(wěn)健的銷(xiāo)售表現(xiàn)主要受益于其產(chǎn)品品類(lèi)及渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。管理層維持2023年安踏/Fila品牌零售額同比增幅達(dá)雙位數(shù)的指引，并將其他品牌的全年收入同比增速指引上調(diào)至40%（此前：30%）。
　　高端品牌大幅受益零售環(huán)境改善帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)正杠桿
　　1H23凈利率同比+2.2pp至16.0%，主因：1）由于DTC收入占比提升、零售折扣改善、以及存貨減值撥備減少，安踏/Fila品牌的毛利率同比+0.8/+0.6pp至55.8/69.2%；2）收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，疊加門(mén)店數(shù)量減少帶來(lái)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用節(jié)省，推動(dòng)Fila/其他品牌的經(jīng)營(yíng)杠桿改善，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比+7.2/+8.7pp至29.7/30.3%；3）利息收入增加，部分被4）Amer虧損擴(kuò)大所抵消。我們預(yù)計(jì)2H23凈利率有望從低基數(shù)同比+0.6pp至14.3%。
　　23-25E年凈利潤(rùn)C(jī)AGR預(yù)計(jì)為22.5%
　　考慮到安踏品牌流水增長(zhǎng)仍面臨壓力以及戶外品牌的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，我們略微調(diào)低23-25E收入-0.2%；考慮到Fila以及其他品牌的經(jīng)營(yíng)杠桿改善顯著，我們將23-25E營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率+1.7/+0.8/+0.8pp至22.8/22.5/22.9%。綜上，我們將23-25E凈利潤(rùn)上調(diào)7/6/6%至人民幣98/119/140億元。安踏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18.0x動(dòng)態(tài)PE，23E-25E凈利潤(rùn)C(jī)AGR為22.5%，估值吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）線下客流波動(dòng)；2）Fila及新品牌收入增長(zhǎng)弱于預(yù)期；3）零售折扣轉(zhuǎn)差；4）收入增長(zhǎng)疲軟導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)去杠桿；5）配售事項(xiàng)未按預(yù)期完成。