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安踏今日公布亮麗23年中報，收入符合預期，積極控費下多個品牌營業(yè)利潤率超預期，現(xiàn)金流改善顯著。
　　安踏主品牌：收入及盈利符合預期，商品、營銷、渠道變化預計下半年陸續(xù)體現(xiàn)安踏主品牌上半年流水中單位數(shù)增長，報表收入142億（+6.1%），其中DTC/電子商務/批發(fā)收入分別+21.8%/+1.4%/-32.6%，在DTC占比持續(xù)提升推動下上半年毛利率55.8%（同比+0.7pp），但也由于DTC轉型及政府補助金確認減少，上半年品牌的營業(yè)利潤率同比下降1pp至21.0%。
　　雖然上半年收入增長較以往有所放緩，但品牌下半年表現(xiàn)仍值得期待，尤其年初品牌新總裁徐陽上任后也對運營采取諸多改進，包括：1）簽約歐文作為代言人推動籃球銷售；2）商品團隊調整，并更重視冠軍系列為代表的產品IP的固定化和延續(xù)；3）巴黎奧運營銷預計從下半年開始陸續(xù)展開拉長熱度；5）渠道分級，推動不同城市層級市場的安踏店形象做出明顯區(qū)分改善消費者體驗。我們預計改革成果在下半年到24年陸續(xù)體現(xiàn)，有望利好公司品牌向上及零售表現(xiàn)。
　　FILA品牌：營業(yè)利潤率大超預期。FILA品牌23H1流水實現(xiàn)10%-20%中段增長，報表收入122億（+13.5%），毛利率同比提升0.6pp至69.2%，來自存貨減值金額下降，而營業(yè)利潤率受益正向經營杠桿（尤其是廣宣、員工成本、租金占收入比重下降）提升7.2pp至29.7%，超越市場預期。
　　其他品牌：收入高增同時營業(yè)利潤率創(chuàng)新高。其他品牌（DESCENTE、KOLON）受益滑雪、戶外運動的火爆繼續(xù)爆發(fā)性增長，上半年流水增速達到70-75%，報表收入32.5億（+77.6%），毛利率略微下降0.8pp至73.4%，但營業(yè)利潤率同比提升8.7pp至30.3%為歷史最佳，體現(xiàn)品牌孵化能力。
　　Amer Sports收入及EBITDA超預期亮麗增長，但一次性減值計提影響其對安踏利潤貢獻。Amer Sports上半年收入+37.2%至132.7億元，EBITDA增長149%至17.8億元，但由于受一次性事項影響（主要是計提11.31億Peak Performance商譽及商標減值），導致其在23H1凈虧損達到9.83億元，因此對安踏上半年報表造成5.16億虧損
　　業(yè)績超預期同時周轉及現(xiàn)金流亮麗。在上半年集團收入+14.2%至296.5億，歸母凈利+32.3%至47.5億的同時，公司經營性現(xiàn)金流同比+104%至101.6億元，截至6/30報表存貨僅64.9億，同比-20.8%，存貨周轉天數(shù)同比下降21天至124天。
　　盈利預測及估值：考慮上半年亮麗業(yè)績表現(xiàn)，我們上調盈利預測，預計23/24/25年公司收入+15%/14%/13%至615/700/791億元，歸母凈利同比+28%/18%/17%至97/115/135億元，對應當前PE為21/18/15X。安踏作為中國第一的運動品集團公司的核心壁壘依然顯著，看好長期安踏品牌在產品力提升及奧運資源催化下繼續(xù)推進贏領計劃，F(xiàn)ILA保持高零售運營質量同時穩(wěn)健增長，DESCENTE、KOLON、Arc'teryx為代表的戶外細分領域領頭品牌高速發(fā)展，維持“買入”評級。
　　風險提示：終端零售不及預期，新品牌發(fā)展不及預期