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1H23實現(xiàn)高速且高質量的利潤增長：安踏1H23歸母凈利潤同比大增32.3%，遠高于市場預期。排除一次性Amer Sports商譽減值的影響，1H23歸母凈利潤同比增長49%。在利潤高速增長以及運營效率提升的基礎上，1H23經(jīng)營性現(xiàn)金流同比翻倍。在收入增速（同比提升14%）基本符合預期的情況下，安踏1H23利潤的大幅增長主要歸功于Fila與其他品牌經(jīng)營利潤率的大幅擴張。我們認為這是公司多年來聚焦多品牌策略以及堅持提升直營能力的成果。
　　樂觀的指引有望增強市場對2H23的信心：面對7-8月較為挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境，管理層依然維持安踏品牌與Fila全年雙位數(shù)的流水增長目標，同時將其他品牌全年流水增長目標從原先的30%上調至40%。這不僅彰顯了管理層的信心，也向市場傳遞了積極的正面信號。在安踏品牌與Fila的庫銷比都已經(jīng)回歸到健康水平（5x以下）的情況下，我們認為公司2H23的收入將與流水具有較高的同步性。根據(jù)我們的市場調研，盡管7-8月面對較高的基數(shù)，安踏品牌與Fila的流水依然維持同比正增長，且8月（截至20日）表現(xiàn)優(yōu)于7月。我們相信這也為公司在四季度低基數(shù)下最終達成全年增長目標提供了底氣。
　　　1H23較高的經(jīng)營利潤率是否可持續(xù)？市場對1H23較低的廣告營銷費率以及Fila與其他品牌較高的經(jīng)營利潤率不乏質疑，但我們認為這是公司聚焦DTC的必然結果。Fila與其他品牌的全直營模式帶來較高的經(jīng)營杠桿。因此，收入大幅增長勢必會導致費率顯著下降。同時，公司還致力于門店人效的提升和租金的節(jié)省，進一步推動經(jīng)營利潤率的改善。另外，安踏品牌持續(xù)深化DTC導致廣告營銷費占收入的比例有所下降。管理層預計中長期Fila與其他品牌的經(jīng)營利潤率將維持在25-30%的水平，而安踏品牌的經(jīng)營利潤率有望提升至20-25%。我們預測公司下半年將延續(xù)經(jīng)營利潤率同比大幅擴張的趨勢，從而驅動2H23凈利潤增速高于1H23。長期來看，安踏直營門店經(jīng)營效率的提升是公司未來利潤率擴張的主要驅動。
　　上調預測與目標價，維持安踏國產(chǎn)運動服飾企業(yè)首選地位：優(yōu)秀且可持續(xù)的利潤率表現(xiàn)令我們大幅上修了2023-2025年凈利潤預測?；?2x2024 P/E，我們上調安踏目標價至100.9港元。我們認為安踏短期無論是業(yè)績確定性、利潤增速還是市場情緒都優(yōu)于其他國產(chǎn)運動服飾企業(yè)，因此我們維持安踏在國產(chǎn)運動服飾企業(yè)中的首選地位。
　　投資風險：行業(yè)需求放緩；安踏收入低于預期；Fila品牌力下降。