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事件：公司發(fā)布2023年中報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收35.3億元，同比增長16.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.2億元，同比增長10.1%。23Q2分別實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利15.1、3.5億元，同比增長32.1%、14.8%。Q2利潤增速低于市場預(yù)期，主因毛利率、營業(yè)稅及附加影響。
　　品味逆境承壓，夜郎古藏器待時(shí)。1）23H1舍得內(nèi)生收入同增14.2%，Q2增速偏高系基數(shù)波動(dòng)原因。分產(chǎn)品看：①23H1估算品味舍得增速與整體收入基本一致。伴隨投資、出口及中產(chǎn)收入增長降速，次高端商務(wù)及居民消費(fèi)均表現(xiàn)不振，品味在行業(yè)承壓背景下，主要旨在做好宴席及會戰(zhàn)城市開拓以鞏固市場份額，上半年增長表現(xiàn)符合預(yù)期。②23H1估算舍之道、沱牌增長較快，受益渠道擴(kuò)張及及消費(fèi)場景恢復(fù)，公司300元以下產(chǎn)品保持放量趨勢，光瓶酒T68增長最為突出。③23H1估算藏品10年因渠道重整導(dǎo)致收入有所下滑，伴隨銷售公司7月籌建落地，預(yù)計(jì)下半年將實(shí)現(xiàn)收入進(jìn)度的追回。分區(qū)域看：23H1公司省內(nèi)、省外白酒銷售分別同增9.2%、18.9%，其中四川、山東、天津等核心市場貢獻(xiàn)主要增量，重慶、上海、南京、武漢等城市會戰(zhàn)效果亦在逐步顯現(xiàn)。2）23H1夜郎古收入貢獻(xiàn)0.75億元，作為醬酒新興品牌，23年公司主要聚焦渠道建設(shè)，弱勢環(huán)境下做好過程考核。
　　結(jié)構(gòu)壓制毛利，稅金波動(dòng)亦造成負(fù)面拖累。23Q2公司凈利率同比下滑3.8pct至23.3%，主因毛利率、稅金率拖累。1）23Q2公司毛利率同比下滑1.9pct至71.9%，1則源于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累（23H1舍得內(nèi)生毛利率同比降1.8pct），2則源于夜郎古銷售公司進(jìn)表影響（23H1夜郎古毛利率為37.9%）。2）23Q2公司營業(yè)稅金及附加比率同比提升2.4pct至15.8%，波動(dòng)較大主要源于部分新建產(chǎn)能投入生產(chǎn)帶來新增稅費(fèi)。
　　擬推二期員工持股計(jì)劃，完善激勵(lì)以待云開。為建立完善公司長效激勵(lì)機(jī)制，公司公告擬在未來6個(gè)月內(nèi)以不超過210元/股價(jià)格回購1.85~3.70億元公司股份，用于員工持股計(jì)劃。考慮22年員工持股計(jì)劃的人員覆蓋范圍及人均激勵(lì)金額均相對有限，新一期股權(quán)激勵(lì)有望充分涵蓋公司核心骨干，從而充分激發(fā)公司內(nèi)生動(dòng)能。
　　投資建議：2021年以來，公司踐行長期主義，治理及激勵(lì)機(jī)制逐步理順，各區(qū)域銷售基礎(chǔ)日漸夯實(shí)，持續(xù)跑出次高端alpha，未來期待經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)舍得彈性重新顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入73.10/86.02/105.29億元，歸母凈利潤19.01/22.36/28.07億元，對應(yīng)PE為23.48/19.96/15.91倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)向好節(jié)奏不確定性；主力價(jià)位競爭加??；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；低檔酒增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。