>> 中信證券-新東方-S(09901.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告：新東方，新里程-230806
| 上傳日期： |
2023/8/6 |
大小： |
2245KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
姜婭，馮重光，鄭逸坤 |
| 下載權(quán)限： |
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公司是中國教培行業(yè)龍頭，雙減后公司積極轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育和電商，并加強(qiáng)鞏固公司傳統(tǒng)海外考培咨詢、大學(xué)生考培等業(yè)務(wù)，在新老業(yè)務(wù)齊發(fā)力下，自FY1Q23起恢復(fù)盈利，F(xiàn)Y2023年實(shí)現(xiàn)NON-GAAP歸母凈利潤2.6億美元。展望未來，一方面，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)短期有望伴隨需求釋放迎來恢復(fù)性增長，長期在格局優(yōu)化下公司市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。另一方面，公司電商和素質(zhì)教育等新業(yè)務(wù)成長迅速，并且仍在不斷進(jìn)化，未來幾年預(yù)計(jì)依舊可以保持較快增長，同時(shí)公司拓展的教育硬件、文旅等新興業(yè)務(wù)板塊亦有望成為公司長期成長曲線。綜合來看，公司在展現(xiàn)強(qiáng)韌性的同時(shí)，也通過成功的轉(zhuǎn)型創(chuàng)業(yè)體現(xiàn)了較強(qiáng)的成長性，我們看好公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)未來的發(fā)展，首次覆蓋、給予“買入”評(píng)級(jí)。
▍公司是中國教培龍頭，穿越周期韌性強(qiáng)勁。公司是中國教培領(lǐng)域龍頭公司，深耕中國教育行業(yè)30年，業(yè)務(wù)經(jīng)歷了多次大的拓展，穿越了多輪周期。在2021年“雙減”政策導(dǎo)致當(dāng)時(shí)公司收入占比最高的K9學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)剝離后，公司很快便重整旗鼓，一方面鞏固傳統(tǒng)海外考培咨詢等業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，另一方面積極發(fā)展素質(zhì)教育等教育新業(yè)務(wù)以及切入直播電商等領(lǐng)域，在新老業(yè)務(wù)共同發(fā)力下，公司自FY1Q23起公司恢復(fù)盈利，F(xiàn)Y2023年公司NON-GAAP歸母凈利潤2.6億美元，體現(xiàn)強(qiáng)大的韌性。
▍傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：短期復(fù)蘇彈性大，長期格局改善下份額有望持續(xù)提升。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要包括留學(xué)考培咨詢、大學(xué)生境內(nèi)考培以及高中培訓(xùn)等業(yè)務(wù)。留學(xué)業(yè)務(wù)2020-22年受疫情擾動(dòng)，導(dǎo)致部分需求有所延后，在2023年國內(nèi)疫情管控放松后有望迎來短期需求的恢復(fù)性釋放，公司FY4Q23海外考培/咨詢業(yè)務(wù)收入同比+52%/+6%。大學(xué)生境內(nèi)考培雖在過去兩年亦受到疫情對(duì)線下培訓(xùn)、進(jìn)校獲客等經(jīng)營動(dòng)作的擾動(dòng)，但2023年以來整體亦有望呈現(xiàn)恢復(fù)性增長。展望未來，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相關(guān)領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模有望伴隨行業(yè)滲透率提升進(jìn)一步擴(kuò)容，而過去幾年來中小機(jī)構(gòu)的出清帶來市場(chǎng)格局的優(yōu)化，公司作為多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)龍頭憑借長期積累的品牌、口碑、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、人才和組織效率有望持續(xù)提升份額。
▍新業(yè)務(wù)：東方甄選、素養(yǎng)業(yè)務(wù)成長迅速，硬件和文旅進(jìn)一步打開成長空間。公司在“雙減”后選擇了兩大重要轉(zhuǎn)型方向——電商和素質(zhì)教育，兩塊業(yè)務(wù)在經(jīng)歷近2年的發(fā)展均取得了優(yōu)異的成績。我們預(yù)計(jì)東方甄選2023財(cái)年實(shí)現(xiàn)直播GMV超百億元人民幣，已站穩(wěn)抖音頭部直播間位置，并積極往品牌化轉(zhuǎn)型，自營APP也取得優(yōu)異表現(xiàn)。素質(zhì)業(yè)務(wù)也已成為教育新業(yè)務(wù)中的主要成長驅(qū)動(dòng)力，F(xiàn)Y4Q23招生已達(dá)62.9萬人次，并且線下學(xué)習(xí)中心開始加速擴(kuò)張，F(xiàn)Y4Q23環(huán)比增長36個(gè)至748個(gè)。兩塊業(yè)務(wù)在經(jīng)歷短期快速的成長后，依舊在不斷進(jìn)化，依舊有望在未來幾年貢獻(xiàn)較快增長。此外，公司還積極發(fā)展了教育硬件、文旅等新業(yè)務(wù)板塊，長期亦有望成為公司新的成長曲線。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：海外留學(xué)市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。唤逃咦儎?dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司品牌口碑受損風(fēng)險(xiǎn)；素質(zhì)類教育產(chǎn)品發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致培訓(xùn)消費(fèi)下滑風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：短期，看好公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)需求復(fù)蘇帶來的增長以及新業(yè)務(wù)的快速成長。長期，公司作為各細(xì)分賽道龍頭優(yōu)勢(shì)有望逐步體現(xiàn)，持續(xù)提升市場(chǎng)份額，同時(shí)新拓展的部分業(yè)務(wù)亦有望成為新的成長曲線貢獻(xiàn)增量。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026財(cái)年NON-GAAP歸母凈利潤為3.90/4.79/5.69億美元。根據(jù)SOTP，綜合公司所持東方甄選股權(quán)市值、公司賬面凈現(xiàn)金以及教育業(yè)務(wù)估值（綜合可比公司好未來、高途、有道的PE、PS估值，高途2024EPE 9x，好未來、高途、有道2024EPS分別為1.12/0.99/0.58x），我們給予公司目標(biāo)市值110億美元，給予公司目標(biāo)價(jià)64美元/51港元，首次覆蓋、給予“買入”評(píng)級(jí)。
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