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主要觀點(diǎn)
　　展望：宏觀政策或加碼修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，持續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)
　　資產(chǎn)負(fù)債表仍在修復(fù)、杠桿率上行動(dòng)力較弱，政策發(fā)力下政府部門或?yàn)榧痈軛U主體。上半年杠桿率大幅上行，除受年初信貸投放加快影響外，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平低位導(dǎo)致名義GDP增速較低也是造成杠桿率上升的重要因素，且二季度以來(lái)居民、企業(yè)部門杠桿率增長(zhǎng)均放緩，資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)仍存。后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨多重挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存，宏觀政策力度或進(jìn)一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間、全年或?yàn)?02.24%，其中政府部門或?yàn)榧痈軛U主體，企業(yè)及居民部門在微觀主體預(yù)期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動(dòng)力均不足。
　　宏觀債務(wù)總量繼續(xù)擴(kuò)容，付息壓力將進(jìn)一步加劇。按照5%的利率估算，各部門付息額占GDP比重超15%；若進(jìn)一步以5.8%的名義GDP增速測(cè)算新增GDP規(guī)模，各部門付息額約是增量GDP的2.5倍，實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增的收入已不足以覆蓋到期債務(wù)，宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。
　　企業(yè)部門債務(wù)壓力或進(jìn)一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務(wù)脆弱性、風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期釋放的可能性。2023年企業(yè)部門付息規(guī)模或超4萬(wàn)億元，償債壓力較為突出，且當(dāng)前企業(yè)部門融資中存在大量“龐氏融資”，企業(yè)部門債務(wù)壓力或進(jìn)一步顯性化，警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期釋放的可能性。
　　居民部門資產(chǎn)負(fù)債表仍面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注收入增長(zhǎng)乏力、地產(chǎn)低迷財(cái)富縮水等帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)：居民部門就業(yè)及收入依然承壓，特別是青年群體失業(yè)率持續(xù)保持在20%以上，6月人均可支配收入增速仍處于歷史較低水平，疊加房地產(chǎn)深度調(diào)整下，以住房為主要資產(chǎn)的居民財(cái)富或邊際收縮，需警惕居民收入及就業(yè)壓力較大、地產(chǎn)行業(yè)低迷等對(duì)居民部門債務(wù)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
　　穩(wěn)增長(zhǎng)需求下政府部門杠桿持續(xù)增長(zhǎng)，需關(guān)注地方財(cái)政承壓下債務(wù)付息壓力及弱區(qū)域弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)釋放可能。政府部門債務(wù)付息壓力仍較大，尤其是青海、貴州、吉林、甘肅等地，上半年地方債付息額/地方財(cái)政收入超20%；同時(shí)，隱債嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不改，城投外部融資壓力仍較大，疊加內(nèi)生現(xiàn)金流不足、地方財(cái)政承壓下回款受限等，城投償債壓力凸顯，部分西部及東北省份借新?lián)Q舊比例達(dá)100%，甘肅、內(nèi)蒙古、廣西、青海等城投EBITDA/有息債務(wù)均值低于2022年一般貸款加權(quán)平均利率4.57%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，需關(guān)注債務(wù)問題對(duì)地方財(cái)政可持續(xù)的影響及尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放的可能性。
　　回顧：經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力邊際減弱，債務(wù)增長(zhǎng)有所放緩，微觀主體存在被動(dòng)加杠桿壓力。上半年經(jīng)濟(jì)呈恢復(fù)性增長(zhǎng)，但二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力走弱，且信貸投放及地方債發(fā)行均放緩，債務(wù)增速逐步回落。截至6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個(gè)百分點(diǎn)：一是由于年初信貸投放加快，帶動(dòng)杠桿率分子快速增長(zhǎng)；二是經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平持續(xù)低位，導(dǎo)致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動(dòng)上升。企業(yè)部門擴(kuò)表意愿不足，債務(wù)增長(zhǎng)放緩，其中一季度受企業(yè)預(yù)期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業(yè)部門債務(wù)加速擴(kuò)張，杠桿率大幅上升；二季度在季節(jié)性效應(yīng)退去、企業(yè)投資擴(kuò)張意愿較低下，加杠桿動(dòng)力較為不足，杠桿率增幅放緩，6月底為177.58%。居民部門資產(chǎn)負(fù)債表仍未修復(fù)，謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)下加杠桿動(dòng)力不足。年初購(gòu)房需求釋放帶動(dòng)居民部門杠桿率上行，但謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)下加杠桿動(dòng)力仍較弱，二季度杠桿率有所回落、為68.63%。政府部門信用擴(kuò)張放緩，財(cái)政承壓下弱區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。上半年地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，政府部門債務(wù)增長(zhǎng)但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落，6月底為55.36%。金融部門債務(wù)增速上行，其中對(duì)其他存款性公司負(fù)債增長(zhǎng)較快，疊加近期央行公開市場(chǎng)凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實(shí)體融資需求較為低迷，資金或淤積在銀行體系內(nèi)，需關(guān)注金融體系資金“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)抬升的可能性；金融部門杠桿率為67.45%，寬貨幣影響下3月增幅較高。