>> 中信證券-債市啟明系列：“鷹聲”下的中資美元債行情再現(xiàn)-230718
| 上傳日期： |
2023/7/18 |
大小： |
726KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
中信證券 |
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作者： |
明明，李晗，徐燁烽 |
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6月美聯(lián)儲暫停加息，但鷹聲不止；我國央行降息后信用市場回歸結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的格局。中美兩國貨幣政策走勢相反，境內(nèi)外信用債亦有不同表現(xiàn)。當前中美利差倒掛，海外債經(jīng)歷加息后收益率處于歷史高位，性價比凸顯；境內(nèi)債雖在央行降息后打開收益率下行的預(yù)期空間，但信用利差仍處于相對低位，此時“出?！彼坪踉俅纬蔀榱藱C構(gòu)挖掘超額收益的較優(yōu)路徑，下半年中資美元債是否可作為境內(nèi)信用債的替代選擇，其收益率走勢又將如何？我們復(fù)盤上半年中資美元債一二級市場表現(xiàn)，并展望下半年中資美元債的性價比情況。
▍中資美元債供給回暖。2023年上半年，中資美元債共發(fā)行371筆，規(guī)模共計755.83億美元，同比下降12.85%；凈融資規(guī)模為-269.91億美元，較2022年同期缺口收縮，主要為2023年上半年中資美元債到期規(guī)模同比下降。分時間段看，1-5月，受美聯(lián)儲加息和美元匯率走強影響，中資美元債發(fā)行端表現(xiàn)較弱，發(fā)行規(guī)模同比下降15.23%，凈融資呈下降趨勢；6月中資美元債發(fā)行規(guī)模增加，引起凈融資規(guī)模環(huán)比抬升。細分來看，金融美元債凈融資缺口收窄，平均期限縮短；發(fā)行端疲弱引起城投美元債凈融資大幅收縮，雖然海外對部分平臺情緒悲觀，但境內(nèi)市場仍保持信心；地產(chǎn)美元債發(fā)行仍待改善，發(fā)行期限同比增長，近期部分主體的輿情可能導致后市不佳。
▍中資美元債二級市場表現(xiàn)情況。2023年以來，中資美元債收益率整體略有下行，截至6月末收益率為6.79%，較年初下降0.12pct。分等級來看，投資級收益率表現(xiàn)相對穩(wěn)定；高收益級收益率上行幅度較大。分時間段來看，2023年上半年中資美元債收益率走勢可分為四個階段：1月各等級中資美元債收益率快速下行；2-3月中旬美聯(lián)儲加息疊加區(qū)域銀行輿情引起中資美元債收益率反彈；3月下旬至4月市場博弈下中資美元債收益率呈震蕩趨勢；5月后美聯(lián)儲再次加息，中資美元債收益率呈上升趨勢。
▍中資美元債風險回顧。違約方面，2023年上半年共有5筆中資美元債違約，規(guī)模達18.99億美元，同比下降92.87%，月度違約規(guī)模呈下降趨勢，主要為信用風險逐步出清后，中低資質(zhì)主體融資渠道受限，存續(xù)中資美元債以經(jīng)營穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)主體為主，違約風險較小。我們判斷下半年個體違約風險傳染至中資美元債板塊的可能性較低，違約規(guī)模將延續(xù)上半年的收斂趨勢。加息方面，上半年美聯(lián)儲分別在1月、3月、5月各自加息25bps，6月美聯(lián)儲暫停加息，但點陣圖顯示年內(nèi)仍有加息空間。隨著市場交易7月美聯(lián)儲再次加息的預(yù)期，美債利率上升，中資美元債收益率也再次上升。上半年中資美元債的另一大風險源自于海外銀行業(yè)的輿情波動，瑞信160億瑞郎AT1債券全額減記引起市場擔憂。預(yù)計海外銀行業(yè)的風險事件對境內(nèi)銀行基本面沖擊有限，發(fā)生減記事件的概率較小，同時存續(xù)中資AT1具有條款優(yōu)勢，減記事件對中資AT1債券沖擊有限。
▍投資與展望：目前美聯(lián)儲CPI增速雖環(huán)比回落，在2022年高基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計下半年美國CPI增速或保持低位運行，但相較于2%的目標仍有距離，預(yù)計三季度在美聯(lián)儲的切實加息操作或市場預(yù)期下，美債利率仍有抬升空間，中資美元債收益率或隨美債利率保持上行。按照金融、城投利差分別為400bps、225bps計算，各自板塊美元債收益率的年內(nèi)高點分別為9.60%、7.85%；地產(chǎn)美元債估值具有調(diào)整可能。建議短期內(nèi)以票息策略為主，中長期看中資美元債收益率處于歷史高位，下行空間充足。
▍風險因素：中美貨幣政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟指標超預(yù)期；企業(yè)外債監(jiān)管政策收緊；個體信用風險事件引起市場恐慌等。
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