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支付業(yè)務(wù)支撐穩(wěn)健增長。2023上半年收入21億元人民幣（下同），同/環(huán)比增26%/16%，受支付業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長驅(qū)動(dòng)，部分被到店業(yè)務(wù)下降抵消。剔除一次性影響，毛利率同比降3個(gè)百分點(diǎn)至18%，主要因收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)，以及支付業(yè)務(wù)給予代理商更多激勵(lì)以擴(kuò)大商戶規(guī)模。經(jīng)調(diào)整EBITDA同比大幅增317%至2.91億元，受益于支付業(yè)務(wù)利潤擴(kuò)張及到店虧損收窄。
　　支付GPV加速增長，費(fèi)率持續(xù)上行。上半年支付規(guī)模（GPV）/支付收入為1.4萬億元/18億元，同比增33%/44%，較去年下半年（3%/21%）加速增長，受益于線下消費(fèi)復(fù)蘇以及代理商渠道擴(kuò)張，活躍支付商戶數(shù)同比增21%至920萬。支付費(fèi)率維持上行，扣除一次性影響，同比提升2個(gè)基點(diǎn)至0.14%。考慮聯(lián)合收單等渠道進(jìn)一步擴(kuò)張，我們上調(diào)2023年全年支付GPV預(yù)期5%至2.9萬億元，對(duì)應(yīng)管理層指引高線，但基于支付非經(jīng)常性收入調(diào)整影響，維持全年38億元支付收入預(yù)期，對(duì)應(yīng)支付費(fèi)率提升0.8個(gè)基點(diǎn)。
　　到店業(yè)務(wù)模式調(diào)整，收入承壓，扭虧為盈趨勢(shì)不變。上半年到店GMV為24億元，同比/環(huán)比增79%/24%，受合伙人模式驅(qū)動(dòng)。但到店收入6,000萬元，同/環(huán)比降63%/69%，主要因傭金率降至2.5%。一方面，抖音服務(wù)商競爭加劇下直營模式傭金率下調(diào)；另一方面，輕資產(chǎn)的合伙人模式下采取較低的抽傭。上半年到店虧損收窄至2,600萬元，對(duì)比去年同期1.6億元/去年下半年的5,200萬元。我們預(yù)計(jì)全年GMV達(dá)56億元，但考慮公司或?qū)⒕S持較低傭金率以擴(kuò)大商家覆蓋與GMV，預(yù)計(jì)收入仍將承壓，下調(diào)全年收入預(yù)期77%至1.6億元。到店業(yè)務(wù)UE持續(xù)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2024年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
　　估值：考慮到店業(yè)務(wù)及支付非經(jīng)常性收入調(diào)整，我們下調(diào)2023/24年收入及歸母凈利潤預(yù)期。我們基于SOTP估值法，給予支付業(yè)務(wù)2024年15倍市盈率/到店電商業(yè)務(wù)1倍市銷率，將目標(biāo)價(jià)從28港元下調(diào)至21港元，對(duì)應(yīng)2024年15倍市盈率，較現(xiàn)價(jià)仍有25%上升空間。支付拓展及費(fèi)率提升仍存潛力，到店隨競爭環(huán)境改善，長期傭金率仍有上調(diào)空間，維持買入。
　　風(fēng)險(xiǎn)：支付GPV增長不及預(yù)期；到店競爭加劇。