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核心觀點(diǎn)
　　23H1因鋁價(jià)下跌公司業(yè)績下滑，但23Q2以來，伴隨煤炭和預(yù)焙陽極價(jià)格顯著回落，電解鋁成本端顯著下行，噸鋁凈利快速修復(fù)。公司產(chǎn)能主要位于山東且自備電比例高，預(yù)焙陽極依賴外購，在當(dāng)前背景下最為受益。公司注重投資者回報(bào)，決議在派發(fā)中期股息0.12港元/股的基礎(chǔ)上再派發(fā)0.22港元/股的特別股息，年化股息率9.5%，實(shí)際考慮下半年盈利顯著修復(fù)可能更高。
　　事件
　　公司發(fā)布2023年中報(bào)，23Q2凈利環(huán)比顯著修復(fù)
　　公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入657.34億元，同比減少4.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤29.72億元，同比減少69.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤24.57億元，同比減少68.7%。公司經(jīng)營主體山東宏橋新型材料23Q1凈利5.95億，可推斷23Q2凈利環(huán)比大幅改善。
　　簡評(píng)
　　23H1因鋁價(jià)下跌業(yè)績下滑，23Q2以來煤價(jià)和預(yù)焙陽極價(jià)格大跌帶動(dòng)盈利環(huán)比顯著修復(fù)
　　23H1的LME期鋁均價(jià)2363美元/噸，同比下跌23.4%；上期所期鋁均價(jià)18333元/噸，同比下跌14.3%。受此影響，公司上半年業(yè)績整體下滑，但23Q2以來，伴隨煤炭和預(yù)焙陽極價(jià)格顯著回落，電解鋁成本端顯著下行，噸鋁凈利快速修復(fù)。公司產(chǎn)能主要位于山東且自備電比例高，預(yù)焙陽極依賴外購，在當(dāng)前背景下最為受益。
　　具體而言，2023H1公司電解鋁收入459.79億元，同比下降8.88%；毛利率8.76%，同比-13.00pct，銷量282.4萬噸，同比增加5.7%，電解鋁均價(jià)16284元/噸，同比下降13.8%；公司氧化鋁收入135.32億元，同比提升26.39%，毛利率8.94%，同比-13.98pct，銷量537.8萬噸，同比增加33.6%，氧化鋁均價(jià)2516元/噸，同比下降5.4%；鋁合金加工品收入56.45億元，同比下滑20.35%，毛利率13.60%，同比-10.00pct，銷量約27.8萬噸，同比下降9.3%，鋁合金加工品均價(jià)20268元/噸，同比下降12.2%。
　　電解鋁產(chǎn)能受限，下游新能源領(lǐng)域帶來增量需求
　　電解鋁行業(yè)產(chǎn)能存在政策天花板限制，而新能源領(lǐng)域帶來增量需從供應(yīng)端來看，目前國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能逼近4500萬噸/年的產(chǎn)能天花板，未來更多是存量置換，23年來電解鋁產(chǎn)能利用維持在90%以上，非在產(chǎn)部分受到水電的反復(fù)擾動(dòng)。從需求端來看，根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2023H1國內(nèi)原鋁消費(fèi)量2056萬噸，同比+4.3%。隨著“保交樓”政策推進(jìn)，竣工面積增速在2023年內(nèi)迎來修復(fù)，傳統(tǒng)地產(chǎn)領(lǐng)域需求在短中期存在一定支撐，國內(nèi)新能源車和光伏領(lǐng)域在2023-2025年有望貢獻(xiàn)增量需求166、155、142萬噸，有望在長期內(nèi)有力支撐電解鋁需求回升。
　　公司特別分紅注重股東回報(bào)，降負(fù)債疊加良好現(xiàn)金流保障未來分紅，產(chǎn)能置換搬遷有序推進(jìn)
　　2023年上半年公司每股基本盈利0.26元，同比-69.5%。由于上半年盈利承壓，公司決議在派發(fā)中期股息0.12港元/股的基礎(chǔ)上再派發(fā)0.22港元/股的特別股息，即23H1整體股息0.34港元/股，年化股息率9.5%?？紤]到下半年公司盈利有望大幅修復(fù)，實(shí)際對應(yīng)當(dāng)前股息率可能更高。公司整體資產(chǎn)負(fù)債率在2016年達(dá)到68.9%的高峰后基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢，23H1降至47.9%。公司23H1經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額70.87億元，2022年投資小高峰過后未來大額資本開支有限，保障分紅能力。
　　公司電解鋁產(chǎn)能目前主要位于山東，中長期規(guī)劃轉(zhuǎn)移396萬噸產(chǎn)能至云南，其中文山一期100萬噸已于2022年投產(chǎn)，二期視情況有序推進(jìn)，此外前期規(guī)劃搬遷193萬噸產(chǎn)能至云南紅河，該項(xiàng)目已列為當(dāng)?shù)鼐G色低碳示范產(chǎn)業(yè)園示范項(xiàng)目。上述項(xiàng)目整體搬遷完成后，宏橋?qū)⒑嫌?jì)向云南轉(zhuǎn)移396萬噸產(chǎn)能（占總產(chǎn)能的2/3左右）。產(chǎn)能置換有助于公司提升水電鋁比例，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，符合碳中和發(fā)展大勢，同時(shí)會(huì)與當(dāng)?shù)卣献鹘ㄔO(shè)綠色鋁創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園，發(fā)展水電鋁材一體化。考慮到云南水電供應(yīng)容易受到天氣因素波動(dòng)，公司的產(chǎn)能置換會(huì)有序推進(jìn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　?。?）鋁價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)：公司整體營收和利潤與電解鋁價(jià)格高度相關(guān)，而電解鋁需求與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，若電解鋁因?yàn)楣┬柃吶鮾r(jià)格跌幅較大，將影響公司業(yè)績；
　?。?）煤價(jià)大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)：電解鋁單位耗電量高達(dá)13500度，公司自備電廠比例極高，電力成本主要取決于外購煤炭價(jià)格，若動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上行將使得公司業(yè)績承壓；
　?。?）公司產(chǎn)能搬遷進(jìn)程低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司部分電解鋁產(chǎn)能將置換至云南文山州和紅河州，若進(jìn)度遇阻可能影響公司未來電解鋁產(chǎn)銷量；