>> 中信證券-華秦科技(688281)投資價值分析報告：深耕高壁壘賽道，隱身龍頭未來可期-230721
| 上傳日期： |
2023/7/21 |
大小： |
1671KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
付宸碩，李超，王喆 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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公司是國內軍工涂料龍頭，主要從事特種功能材料（隱身材料、偽裝材料、防護材料）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，客戶覆蓋各大軍工集團及科研院所。公司軍品競爭優(yōu)勢明顯，在手訂單充足，核心受益于航空發(fā)動機耗材屬性以及代際提升；公司的隱身材料在多軍種、多型號裝備實現(xiàn)裝機應用，在行業(yè)內幾乎處于獨家壟斷的地位。同時公司成立沈陽子公司，之后公告后者擬投資不超過8.6億元建設航空零部件智能制造項目，布局航發(fā)零部件加工，注入新動能。首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍國內隱身材料龍頭，深耕中高溫涂層。公司作為軍工涂料國內上市第一股，下游軍品需求穩(wěn)定，主要從事特種功能材料（隱身材料、偽裝材料、防護材料）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，客戶覆蓋各大軍工集團及科研院所。公司已突破關鍵技術瓶頸，隱身材料獨具優(yōu)勢，隱身材料及其相關的技術服務為公司主要收入及利潤來源，2022年特種功能材料產(chǎn)品業(yè)務收入為6.15億元，占當期主營業(yè)務收入的91.45%。公司總營收快速穩(wěn)健增長，盈利勢頭向好，2022年營收規(guī)模6.72億，同比+31.37%；歸母凈利潤3.33億元，同比+42.99%；2023Q1營收規(guī)模1.87億，同比+31.34%；歸母凈利潤1.83億元，同比+47.83%。2018-2022年公司毛利率維持60%左右，2022年毛利率達61.00%，同比+2.19pcts；凈利率49.58%，同比+4.03pcts，盈利能力穩(wěn)步提升。
▍隱身材料是航空裝備的“夜行衣”。隱身技術并非真實的看不見，而是敵方偵測系統(tǒng)較難發(fā)現(xiàn)。隨著戰(zhàn)場軍事偵察手段的高度技術化，隱身和反偵察手段已成為戰(zhàn)場的重要組成部分，而其中隱身材料是不犧牲氣動性能前提下實現(xiàn)隱身的重要方式。考慮到當前武器裝備高溫部件隱身需求還未得到滿足，我們認為耐高溫隱身材料將是主要發(fā)展方向，多頻譜兼容是研制重點。隨著國內軍用航空發(fā)動機市場的快速擴容，發(fā)動機隱身材料市場空間也將進一步打開。我們預計到2038年我國戰(zhàn)機發(fā)動機需求空間將達到約5500億元，軍用大飛機發(fā)動機需求空間將達到約2400億元，軍用直升機發(fā)動機市場空間約1000億元；考慮到發(fā)動機運營維修，軍用航空發(fā)動機市場空間約2萬億元。預計發(fā)動機隱身材料將持續(xù)受益于既有發(fā)動機的隱身性能改型以及新型發(fā)動機的設計優(yōu)化。競爭格局方面，海外隱身材料市場呈現(xiàn)出產(chǎn)品標準化程度高、市場集中度低的特點；國內由于進入壁壘高，市場仍處于早期階段；國內市場中高溫隱身材料領域尚未出現(xiàn)與華秦科技相當?shù)母偁帉κ?，而常溫范圍材料和偽裝材料領域的競爭對手均與華秦科技業(yè)務功能存在差異。
▍多重核心邏輯驅動，助力公司長期發(fā)展。航空發(fā)動機本身具有耗材屬性，據(jù)《不確定環(huán)境下的航空發(fā)動機大修周期探討》（李興山）文中數(shù)據(jù)顯示，每運行1000小時需要進行一次大修；且隱身材料具有一定時長的使用壽命，后裝市場空間巨大。根據(jù)《World Air Forces 2020》（Flight Global）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年我國戰(zhàn)斗機保有量為1603架，與美國保有量差距較為明顯，且四代機占比較小。隨著在新型先進戰(zhàn)機中隱身材料的占比也將持續(xù)上升，公司將持續(xù)受益國產(chǎn)戰(zhàn)機發(fā)動機的迭代。公司全面覆蓋常溫、中溫和高溫隱身材料，產(chǎn)業(yè)化能力優(yōu)異，已經(jīng)在多軍種、多型號裝備實現(xiàn)應用。隨著發(fā)動機迭代，航空發(fā)動機向高推重比發(fā)展；公司產(chǎn)品隱身材料進入成熟階段，預計隨發(fā)動機代際更新進一步受益。公司隱身材料技術壁壘較高，科技成果轉化能力突出，研發(fā)優(yōu)勢顯著；同時公司持續(xù)加大科研投入鞏固行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢，保障優(yōu)秀的產(chǎn)品質量水平；隨著在研項目和募投項目落地，公司優(yōu)勢將得到進一步鞏固。公司成立沈陽子公司，之后公告后者擬投資8.6億元建設航空零部件智能制造項目，布局航發(fā)零部件加工，注入新動能
▍風險因素：產(chǎn)品定價波動；主營業(yè)務毛利率下降；應收款項較大；預研試制、小批試制階段產(chǎn)品可能不達預期；客戶集中度較高且存在主要客戶依賴；主要原材料供應商集中度較高且存在單一供應商依賴。
▍盈利預測、估值與評級：受益于航空武器裝備放量，軍用特種功能材料行業(yè)料將迎來快速發(fā)展。在軍隊常態(tài)化演訓的趨勢下，國內企業(yè)核心受益于航空發(fā)動機耗材屬性以及代際提升。作為國內軍工涂料龍頭，憑借領先的技術能力及長期多軍種、多型號配套經(jīng)驗，華秦科技料將核心受益于下游航空武器裝備的放量，同時公司成立沈陽子公司，布局航發(fā)零部件加工，注入新動能。我們預計公司2023/24/25年歸母凈利潤分別為4.8/6.6/9.1億元，對應EPS預測分別為3.43/4.75/6.58元，當前股價對應PE分別59/43/31x。選取鉑力特、鋼研高納、航亞科技作為可比公司，當前可比公司2023年Wind一致預期平均PE為64x，平均PB為7.27x。參考可比公司估值水平，考慮到公司產(chǎn)品是耗材，商業(yè)模式較好，且產(chǎn)業(yè)地位強，具有稀缺性，出于謹慎性原則，給予公司2023年64x目標PE，對應目標市值305億元（對應2023年7.18xPB），對應目標價220元，首次覆蓋給予“買入”評級。
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