>> 浙商證券-山西汾酒(600809)23H1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)告，青花高增帶動(dòng)結(jié)構(gòu)向上-230824
| 上傳日期： |
2023/8/27 |
大小： |
683KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
楊驥，張家禎 |
| 下載權(quán)限： |
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投資要點(diǎn)
山西汾酒發(fā)布中報(bào)，23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入190.11億元，同比+24.0%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)67.67億元，同比+35.0%。23Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入63.29億元，同比增長(zhǎng)+31.8%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)19.48億元，同比+49.6%，業(yè)績(jī)符合前期業(yè)績(jī)預(yù)告。
酒類收入延續(xù)高增，中高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要增量
23Q2公司酒類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入62.65億元（+32.0%），其中中高價(jià)酒類/其他酒類產(chǎn)品收入分別為44.99億元/17.66億元，占比分別為71.8%/28.2%。盡管Q2白酒行業(yè)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，公司憑借品牌影響力及持續(xù)優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，依然保持較快增長(zhǎng)，其中青花系列增速高于公司整體，貢獻(xiàn)主要增量。從回款來看，23H1公司合同負(fù)債同比+18.8%至57.53億元，渠道回款進(jìn)度優(yōu)異。我們認(rèn)為，公司上半年延續(xù)高增，隨著促消費(fèi)政策的落地，疊加中秋/國(guó)慶旺季來臨，下半年公司酒類業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)能延續(xù)，公司完成全年20%的收入增長(zhǎng)目標(biāo)的難度不大。
青花系列增速領(lǐng)先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善
分產(chǎn)品來看：
?、偾嗷ㄏ盗凶鳛楣竞诵漠a(chǎn)品，動(dòng)銷表現(xiàn)亮眼，23H1占比超45%（根據(jù)測(cè)算同比增速在35-40%之間）。青花20/青花25作為省內(nèi)核心單品延續(xù)高增，青花20省內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異+省外持續(xù)開拓（預(yù)計(jì)增速略高于平均），青花25加速省內(nèi)布局（預(yù)計(jì)增速高于青花20）；青花30仍處于消費(fèi)者教育的導(dǎo)入階段（預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)）明年將加大力度推廣。當(dāng)前青花系列庫存較為良性，價(jià)盤穩(wěn)定且增速領(lǐng)先于其他品類，預(yù)計(jì)后續(xù)占比將持續(xù)提高；
?、诶习追?、巴拿馬等產(chǎn)品持續(xù)深耕山西及環(huán)陜西市場(chǎng)，具備動(dòng)銷慣性（預(yù)計(jì)增速略低于平均），下半年需求有望增加；
③玻汾作為全國(guó)化光瓶酒大單品，庫存處于較低水平，上半年配額前置+提價(jià)預(yù)期帶來量?jī)r(jià)齊升，我們預(yù)計(jì)上半年雙位數(shù)增長(zhǎng)，下半年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將延續(xù)。整體來看，公司此前對(duì)以青花系列為主的部分產(chǎn)品出廠價(jià)進(jìn)行提價(jià)，預(yù)計(jì)提價(jià)效果將在Q3顯現(xiàn)，帶動(dòng)價(jià)盤抬升及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。
持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)布局，消費(fèi)氛圍逐步顯現(xiàn)
分市場(chǎng)來看，23Q2公司省內(nèi)/省外分別收入25.15億元（+41.3%）/37.49億元（+26.4%），二季度省外收入占比為59.8%，同比/環(huán)比分別-2.6pct/-0.4pct。在全國(guó)化戰(zhàn)略推動(dòng)下，公司精耕大基地、華東、華南“三大市場(chǎng)”，持續(xù)加大長(zhǎng)江以南重點(diǎn)市場(chǎng)的選商/優(yōu)商/扶商力度，目前除山西大本營(yíng)市場(chǎng)外，我們預(yù)計(jì)在山東/河南/內(nèi)蒙古/北京等區(qū)域已形成較為濃厚的消費(fèi)氛圍。截至23H1全國(guó)可控的終端數(shù)量達(dá)120萬家，渠道和終端的掌控能力進(jìn)一步加強(qiáng)。未來，隨著對(duì)南方空白市場(chǎng)的拓展以及青花系列主要產(chǎn)品的全國(guó)化推進(jìn)，公司市場(chǎng)布局將繼續(xù)優(yōu)化。
渠道穩(wěn)定發(fā)力，經(jīng)銷商提質(zhì)增量
分渠道看，23Q2公司直銷（含團(tuán)購(gòu)）/代理/電商平臺(tái)分別實(shí)現(xiàn)收入0.21億元/59.00億元/3.43億元，同比分別-72.7%/+31.4%/+92.0%，占比分別同比-1.3pct/-0.4pct/+1.7pct至0.3%/94.2%/5.5%，當(dāng)前仍以經(jīng)銷商代理為主，電商渠道占比提高。23H1經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比增加128戶至3775家，平均經(jīng)銷商規(guī)模同比+21.0%，經(jīng)銷商質(zhì)量提升，渠道結(jié)構(gòu)有所改善。
費(fèi)用率短期收縮，盈利能力穩(wěn)步提升
23Q2公司毛利率同比-0.6pct至77.8%。費(fèi)用方面，23Q2公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率同比分別-4.9pct/ -0.1pct/ +0.0pct至11.1%/ 4.9%/ 0.3%，其中銷售費(fèi)用率的變動(dòng)主要受費(fèi)用收縮及費(fèi)用投放節(jié)奏影響，我們預(yù)計(jì)下半年公司將加強(qiáng)終端維護(hù)和品牌建設(shè)，加碼促銷活動(dòng)。綜上，23Q2公司歸母凈利率同比+3.7pct至30.8%，盈利能力呈現(xiàn)穩(wěn)中向上。
盈利預(yù)測(cè)及估值
公司管理層已實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡，考慮到公司青花系列保持高速增長(zhǎng)+產(chǎn)品矩陣不斷優(yōu)化+長(zhǎng)江以南市場(chǎng)加速拓展+渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司收入增速為24.11%、22.63%、20.04%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為26.94%、28.19%、22.58%；EPS分別為8.42、10.80、13.24元；PE分別為27.30、21.29、17.37倍，維持買入評(píng)級(jí)。
催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期；中秋國(guó)慶宴席表現(xiàn)超預(yù)期；青花系列持續(xù)高增；高價(jià)位產(chǎn)品導(dǎo)入順利。
風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；次高端表現(xiàn)不及預(yù)期；核心產(chǎn)品批價(jià)上漲不及預(yù)期；全國(guó)化進(jìn)展不及預(yù)期。
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