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山西汾酒公布23年半年報(bào)。2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收190.1億元，同比+24.0%，凈利67.7億元，同比+35.0%，EPS為5.55元。2Q23營(yíng)收和凈利分別為63.3億元和19.5億元，營(yíng)收同比+31.8%，歸母凈利+49.6%。業(yè)績(jī)與前期預(yù)告基本一致，增速繼續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，向上勢(shì)能不減，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　青花系列、省內(nèi)市場(chǎng)高增，1H23收入增24.0%，其中2Q23增31.8%，業(yè)績(jī)環(huán)比提速。（1）對(duì)比已披露業(yè)績(jī)的白酒公司，上半年汾酒業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，1季度在高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.4%的較快增速，隨著基數(shù)減低，2季度展現(xiàn)出了較高的業(yè)績(jī)彈性。2Q23合同負(fù)債57.5億，環(huán)比1Q23增加15.8億，而上年同期的增量為9.6億。（2）分產(chǎn)品看，1H23中高價(jià)酒及其他酒類(lèi)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139.9億、48.9億，公司堅(jiān)持青花汾酒戰(zhàn)略的長(zhǎng)期性不動(dòng)搖，青花系列維持較快增速，占比達(dá)45%以上。青25加強(qiáng)省內(nèi)布局，青20全國(guó)化深入推進(jìn)，預(yù)計(jì)上半年青25、青20增速較快。青30還處于消費(fèi)者培育的階段，預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。省內(nèi)市場(chǎng)受青25快速放量的影響，預(yù)計(jì)巴拿馬系列增速不快。玻汾產(chǎn)品消費(fèi)者基礎(chǔ)好，公司適度放量，預(yù)計(jì)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。（3）分區(qū)域來(lái)看，公司精耕大基地、華東、華南三大市場(chǎng)。1H23省內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收增34%，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，占比升2.9pct，我們判斷由于22年省內(nèi)渠道庫(kù)存相對(duì)較低，收入向上彈性大。省外市場(chǎng)中，長(zhǎng)江以南核心市場(chǎng)保持較快增長(zhǎng)。23年中期經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量3775家，環(huán)比年初增加138家，全國(guó)可控的終端數(shù)量達(dá)120萬(wàn)家，渠道和終端的掌控能力進(jìn)一步加強(qiáng)。
　　 1H23歸母凈利同比增35.0%，凈利率35.6%，盈利能力繼續(xù)上升。（1）1H23毛利率76.3%，同比升0.4pct，盈利能力較強(qiáng)的青花系列占比提升。公司提升費(fèi)用投放效率，廣告宣傳費(fèi)得到較好的控制，1H23銷(xiāo)售費(fèi)用率同比降3.7pct，并帶動(dòng)了凈利率提升2.9pct。（2）2Q23毛利率77.8%，同比降0.6pct、營(yíng)業(yè)稅金率20.1%，同比-1.9pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率11.1%，同比-4.9pct，凈利率30.8%，同比+3.7pct。
　　 3季度業(yè)績(jī)有望維持較快增速，市場(chǎng)擔(dān)憂將得到緩解。（1）現(xiàn)階段向上勢(shì)能不減，改革紅利仍在釋放，渠道體系健康，隨著人事調(diào)整完成，后續(xù)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)將有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)3季度營(yíng)收及凈利有望維持較快增速，逐步打消市場(chǎng)對(duì)前期人事調(diào)整的擔(dān)憂。（2）行業(yè)方面，我們預(yù)計(jì)次高端下一階段可接力復(fù)蘇，重現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，向上彈性較高。分產(chǎn)品看，汾酒多價(jià)格帶同時(shí)發(fā)力，特別是次高端以上價(jià)格帶成為主要增長(zhǎng)點(diǎn)，青30未來(lái)有望接棒青20。分區(qū)域看，環(huán)山西市場(chǎng)精耕細(xì)作，全國(guó)化深度推進(jìn)，增長(zhǎng)的確定強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年汾酒維持較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。
　　估值
　　根據(jù)最新財(cái)報(bào)和行業(yè)環(huán)境變化，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利增速分別為33%、29%、22%，EPS分別為8.83、11.37、13.88元/股，現(xiàn)階段估值處于較低位置，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。茅臺(tái)、五糧液價(jià)格出現(xiàn)回落。