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投資要點
　　事件：山西汾酒發(fā)布2023年中報，23H1實現(xiàn)營收190.11億元，同比+23.98%，歸母凈利潤67.67億元，同比+35.00%；其中23Q2實現(xiàn)營收63.29億元，同比+31.75%，歸母凈利潤19.48億元，同比+49.57%。
　　青花系列勢能延續(xù)，長江以南持續(xù)精耕。分產(chǎn)品來看，堅持青花汾酒戰(zhàn)略的長期性不動搖，進步做實營銷動作，做大銷售規(guī)模、做好群體培育，二季度青花20/25維持高增，青花復興版環(huán)比提速，青花汾酒系列產(chǎn)品收入占比達45%+；腰部系列巴拿馬/老白汾受益宴席回補，仍保持較快增速；玻汾全年配額前置，亦穩(wěn)健增長。分區(qū)域來看，精耕大基地、華東、華南“三大市場”，加大長江以南市場選商、優(yōu)商、扶商工作力度，加大消費者互動，提高終端覆蓋率，上半年省內、省外營收分別同比+33.77%、+18.33%，省外占比仍有60.10%。此外，23Q2末全國可控的終端數(shù)量達120萬家，渠道和終端的掌控能力進一步加強。
　　費用投放更為高效，凈利率水平持續(xù)抬升。23Q2凈利率同比+3.33pct至30.96%，主要系毛利率相對穩(wěn)健、費用率優(yōu)化所致。23Q2毛利率同比0.61pct至77.79%，推測強動銷去庫存下市場支持仍有一定加大；稅金及附加率同比-1.88pct至20.13%，主要系季度間生產(chǎn)節(jié)奏差異所致，上半年整體保持平穩(wěn)；銷售費用率同比-4.85pct至11.06%，管理費用率同比-0.08pct至4.90%。此外，23Q2銷售回款78.89億元，同比+35.49%，23Q2末合同負債57.53億元，環(huán)增15.81億元/同增9.09億元，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，合同負債維持高位水平。
　　全年經(jīng)營節(jié)奏仍強，看好汾酒復蘇彈性。2023上半年公司凝心聚力、真抓實干，著力推動汾酒高質量增長。對比來看，次高端酒企業(yè)績有所分化，商務場景短期恢復偏弱，但青花20等核心單品持續(xù)深耕終端、扎實做好動銷基礎，經(jīng)營節(jié)奏仍屬穩(wěn)健。后續(xù)隨著經(jīng)濟逐步恢復，商務消費有望持續(xù)改善，次高端價位產(chǎn)品將復蘇向上，看好汾酒復蘇彈性。
　　盈利預測：上半年營收增速快于全年規(guī)劃，當前核心單品青花系列價盤穩(wěn)定、庫存相對合理，確保全年業(yè)績高確定性。中長期作為百億以上酒企成長性保持領先，仍有望持續(xù)享受估值溢價。維持前次盈利預測，預計2023-2025年營收分別為320.45/386.61/464.22億元，歸母凈利潤分別為104.40/130.61/160.48億元，以2023/8/24收盤價計算，對應PE為26.9/21.5/17.5倍，維持“增持”評級。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預期；食品安全風險；全國化拓展不達預期。