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事件：山西汾酒發(fā)布2023年半年報，1H23實現(xiàn)營業(yè)總收入190.11億元，同比增長23.98%；實現(xiàn)歸母凈利潤67.67億元，同比增長35.00%。
　　合同負債環(huán)比提升，回款進度較佳。汾酒2Q23實現(xiàn)總收入63.29億元，同增31.75%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.48億元，同增49.57%。環(huán)比明顯加速增長，與前次經(jīng)營情況公告基本一致。綜合考慮回款來看，2Q23末合同負債環(huán)比1Q23末增加15.81億元；營業(yè)收入+△合同負債為79.10億元，同增37.16%；從銷售收現(xiàn)的角度來看，公司2Q23實現(xiàn)銷售收現(xiàn)78.89億元，同增35.49%?？紤]到季度間回款基數(shù)差異，從半年維度來看，1H23營業(yè)收入+△合同負債為178.56億元，同增39.48%，整體看增長質量較高，同時報表留有余糧。
　　動銷逆勢增長，清香競爭格局優(yōu)勢強。多地渠道反饋今年玻汾和青花20自然動銷明顯增長，即使在消費修復較弱的省份（例如河南）依然能實現(xiàn)同比動銷增長和價格逆勢提升，反映汾酒的香型競爭格局具有較強優(yōu)勢。渠道反饋經(jīng)銷商回款較為順利，渠道庫存合理，預計全年任務有望順利完成。
　　青花占比明顯提升，產(chǎn)品結構向好。從產(chǎn)品結構看，公司公告顯示1H23青花汾酒系列產(chǎn)品收入占比達45%以上，計算對應約85.55億元；1H22青花系列為61億元，計算占比約39.78%，可算得1H23青花汾酒收入同比增加40.25%，高于公司整體增速，預計下半年玻汾控貨后產(chǎn)品結構將有所提升。
　　毛利率穩(wěn)定，費用率和稅金及附加占比明顯優(yōu)化。從盈利能力的角度來看，公司2Q23實現(xiàn)歸母凈利潤19.48億元，同比增長49.57%。2Q23毛利率為77.79%，同比-0.61pct。我們認為主要系上半年玻汾執(zhí)行進度較快，預計下半年將控量玻汾挺結構。2Q23歸母凈利率為30.78%，同比+3.67pct。其中2Q23銷售費用率為11.06%，同比-4.85pct，主要系上半年對返利進行精細化的管理，經(jīng)銷商模糊返利在上半年收縮，預計下半年會擇機補充經(jīng)銷商利潤，全年銷售費用率預計同比持平；2Q23管理費用率為5.24%，基本同比持平；2Q23稅金及附加占比為20.13%，同比-1.88%pct，從上半年整體看1H23稅金及附加占比為16.31%，同比基本持平，預計二季度變化主要系生產(chǎn)節(jié)奏原因。
　　招商布點持續(xù)推進，下半年預期省外加速。公司半年報顯示，報告期末經(jīng)銷商數(shù)量為3775家，環(huán)比1Q23末增加128家；報告期內(nèi)全國可控的終端數(shù)量達120萬家，較22年底的112萬家有所增加。1H23省內(nèi)市場實現(xiàn)收入75.37億，占比39.90%，同增33.78%；省外市場實現(xiàn)收入113.51億，占比60.10%，同增18.34%。從下半年和更長期維度看，公司發(fā)力重點仍在省外，渠道反饋省外成熟市場（例如河南）自然動銷增長良性且持續(xù)力強，隨著團隊趨于穩(wěn)定，我們看好汾酒費用精細化和終端服務能力提升，在省外實現(xiàn)高質量發(fā)展。
　　盈利預測及投資建議：隨著公司全國化進程的不斷加速，整體動銷表現(xiàn)好于預期，我們維持盈利預測，預計公司2023-2025年營業(yè)總收入分別為317.36、378.48、438.40億元，同比增長21.07%、19.26%、15.83%；凈利潤分別為102.72、126.31、150.16億元，同比增長26.88%、22.96%、18.88%，對應EPS為8.42、10.35、12.31元，對應PE分別為27、22、19倍，維持“買入”評級。重點推薦。
　　風險提示：全球疫情持續(xù)擴散；次高端競爭加劇；食品安全問題；研報使用信息更新不及時。