>> 華創(chuàng)證券-山西汾酒(600809)2023年半年報點評：邊際向好，優(yōu)勢延續(xù)-230825
| 上傳日期： |
2023/8/25 |
大小： |
1496KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
歐陽予,沈昊,田晨曦 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事項：
公司發(fā)布2023年中報，23H1實現(xiàn)營收190.1億元，同增24.0%，歸母凈利潤67.7億元，同增35.0%；單Q2營收63.3億元，同增31.8%，歸母凈利潤19.5億元，同增49.6%。Q2銷售回款78.9億元，同增35.5%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額17.7億元，同增55.1%，合同負(fù)債57.5億元，環(huán)比Q1末增長15.8億元。
評論：
青花系列收入占比提升至45%+，長江以南持續(xù)招商擴張。公司Q2營收/利潤同增31.8%/49.6%，答卷優(yōu)秀，與前期公告一致，符合預(yù)期，青花系列收入預(yù)計同增30%+，占比提升至45%+。結(jié)合報表看，單Q2中高價/其他酒類收入為45.0/17.7億元，省內(nèi)/省外同增41.3%/26.4%。結(jié)合渠道反饋，判斷省內(nèi)高增主要系青25動銷亮眼，實現(xiàn)高彈性增長，老白汾/巴拿馬承接大眾消費及宴席紅利增長平穩(wěn)，復(fù)興版增速環(huán)比略有改善。省外持續(xù)加大長江以南市場選商/優(yōu)商/扶商力度，青20輔以玻汾配額招商延續(xù)30%+較快增長。公司Q2新增經(jīng)銷商128家，進度環(huán)比加快（Q1新增10家），測算單商收入166.0萬元，同增27.6%，經(jīng)銷商質(zhì)量亦持續(xù)提升。
毛利率相對持平，稅費率下降致凈利率明顯提升。公司Q2毛利率略降0.6pct至77.8%，判斷主要系腰部以下產(chǎn)品放量所致。稅費率整體下降明顯，Q2營業(yè)稅金率同降1.9pcts至20.1%，主要系生產(chǎn)節(jié)奏放緩、銷售庫存減少所致，銷售費用率下降4.9pcts至11.1%，判斷核心系公司提升費效、減少隨量費以及費用確認(rèn)節(jié)奏等因素所致，管理費用率相對持平。綜上，Q2凈利率同比提升3.7pcts至30.8%。后續(xù)伴隨費用精細(xì)化管理、銷售模式進一步優(yōu)化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程等推進，費效或可持續(xù)提升，凈利率或維持上行趨勢。
現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀，合同負(fù)債環(huán)比同比均增加，余力仍足。公司Q2回款同增35.5%略快于收入，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同增55.1%表現(xiàn)優(yōu)秀，Q2末合同負(fù)債57.5億元，環(huán)比Q1末增長15.8億元，同增18.8%，高位蓄力余力仍足。
內(nèi)外部壓力已逐一化解，邊際向好趨勢明確。公司上半年同時面臨外部需求承壓、渠道質(zhì)量下滑，以及內(nèi)部管理層變動等多重壓力，而公司逆勢堅挺，用靚麗的業(yè)績不斷證明自身強大的品牌勢能與高效的管理能力。當(dāng)前看公司內(nèi)外部壓力已逐一化解，結(jié)合渠道反饋，公司內(nèi)部管理層已趨于穩(wěn)定，營銷體系已重回正軌，提價、費用改革等銷售措施高頻落地，外部動銷保持優(yōu)秀，批價、庫存等指標(biāo)環(huán)比改善明顯，下半年或更加注重省外和聚焦青花系列，長江以南招商鋪貨持續(xù)推進，全國可控終端數(shù)量120萬家（22年末112萬家）。目前公司回款進度已達70%+，全年任務(wù)有望從容高質(zhì)完成。
投資建議：業(yè)績彈性及確定性優(yōu)勢有望延續(xù)，維持“強推”評級。公司當(dāng)前內(nèi)部調(diào)整優(yōu)化基本完成，經(jīng)營已重回正軌，外部渠道保持健康，批價穩(wěn)中有升，庫存合理較低，終端動銷優(yōu)秀。下半年公司布局或更加積極，銷售模式或進一步優(yōu)化，業(yè)績彈性與確定性優(yōu)勢有望維持。我們維持23-25年EPS預(yù)測為8.95/11.39/14.41元，維持目標(biāo)價350元，維持“強推”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、競爭加劇、全國化及高端化進程不及預(yù)期。
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