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主業(yè)銷(xiāo)售承壓，期待消費(fèi)回暖
　　23H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利13.4/4.7/4.3億元，同比-6.0%/-8.9%/-9.8%；對(duì)應(yīng)23Q2收入營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利5.8/2.1/1.9億元，同比-21.3%/-30.8%/-33.7%。二季度收入承壓，系22Q2公司受益于疫情形成高基數(shù)，23年消費(fèi)復(fù)蘇偏緩對(duì)下游需求造成一定影響，疊加23Q2部分區(qū)域庫(kù)存去化，主業(yè)有所下滑；利潤(rùn)端，23Q2公司高價(jià)青菜頭開(kāi)始使用/收入下滑導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)減弱，疊加蘿卜因銷(xiāo)售調(diào)整等因素噸價(jià)下行較多，毛利率同比-8.9pct；費(fèi)用端，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-1.4pct，歸母凈利率同比-4.9pct。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS 0.79/0.89/1.02元，參考可比23年P(guān)E平均28x（Wind一致預(yù)期），給予23年28x PE，目標(biāo)價(jià)22.12元，維持“買(mǎi)入”。
　　核心產(chǎn)品銷(xiāo)售下滑疊加蘿卜噸價(jià)下行，泡菜業(yè)務(wù)或打開(kāi)新增長(zhǎng)極
　　產(chǎn)品端，23H1榨菜/蘿卜/泡菜收入11.1/0.4/1.4億元，同比-10.0%/-28.8%/+31.5%，其中銷(xiāo)量同比-12.0%/-11.8%/+8.2%，噸價(jià)同比+2.2%/-19.3%/+21.5%，榨菜業(yè)務(wù)占總收入比-3.8pct至83.2%，泡菜+2.9pct至10.3%。公司仍然保持以榨菜為核心的戰(zhàn)略，向佐餐開(kāi)胃菜行業(yè)升級(jí)，4月推新四款口味榨菜醬在各省級(jí)市場(chǎng)完成鋪貨上市。渠道端，截至23H1末，公司經(jīng)銷(xiāo)商3113名，較22年末凈減14名，渠道持續(xù)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化；23H1華南/華東/華中/華北/中原/西北/西南/東北營(yíng)收同比-3%/-21%/+3%/-11%/-3%/+1%/+26%/-35%，華東收入在22H1外部因素造成的高基數(shù)下同比回落。
　　毛利端承壓，費(fèi)用控制下凈利率降幅窄于毛利率
　　23H1毛利率同比-2.0pct至53.1%，對(duì)應(yīng)Q2毛利率同比-8.9pct至48.8%，其中榨菜/蘿卜/泡菜毛利率同比-1.0/-5.9/+0.1pct，主因高價(jià)青菜頭使用/規(guī)模效應(yīng)減弱。費(fèi)用端，23H1/23Q2銷(xiāo)售費(fèi)用率14.2%/9.4%，同比持平/-1.4pct，主要系市場(chǎng)推廣費(fèi)有所收縮（23H1市場(chǎng)推廣費(fèi)占收入比重同比-6.8pct），同時(shí)公司加大線(xiàn)上宣傳營(yíng)銷(xiāo)力度（23H1電商費(fèi)用占收入比重同比+3.9pct）；23H1/23Q2管理費(fèi)用率3.3%/3.4%，同比+0.2/+0.4pct；最終公司23H1/Q2歸母凈利率35.2%/36.3%，同比-1.1/-4.9pct。23H1應(yīng)收賬款相比22年末+848.8%，系支持市場(chǎng)工作開(kāi)展給予顧客信用額度。
　　期待消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度偏緩，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利9.1/10.3/11.7億元（前值10.0/11.4/12.9億元），對(duì)應(yīng)EPS 0.79/0.89/1.02元，目標(biāo)市值255億（前值300億），目標(biāo)價(jià)22.12元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題。