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核心觀點
　　白酒行業(yè)歷經(jīng)起伏韌性不斷增強，行業(yè)調(diào)整對于酒企而言往往危中有機，銳意進取的優(yōu)秀酒企通過以變應(yīng)變往往能夠在調(diào)整期破而后立實現(xiàn)質(zhì)變。當前，我們認為在經(jīng)濟復蘇大背景下對白酒板塊下半年旺季表現(xiàn)當樂觀展望，應(yīng)該積極把握低估值、低預(yù)期下品牌壁壘深厚長期享受行業(yè)集中度提升紅利、渠道優(yōu)勢突出率先享受復蘇紅利以及銳意改革扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困境的優(yōu)質(zhì)白酒標的布局機會。
　　摘要：近年來需求環(huán)境面臨的不確定性因素趨勢性增加，黑天鵝事件發(fā)生的頻率亦有所提升，雖然白酒商業(yè)模式優(yōu)秀、具備長期投資價值的認知不斷強化，但是在需求環(huán)境面臨不確定因素增加情況下，我們也應(yīng)重視一些黑天鵝事件對板塊影響的深度和周期，客觀研判短期風險，把握階段性修復機會，同時關(guān)注一些銳意進取的個股在短周期調(diào)整中釋放α的機會。為此，我們就近20年板塊發(fā)生的4輪非行業(yè)性調(diào)整進行深入研究，通過對比分析歸納板塊在不同類型黑天鵝事件沖擊下的調(diào)整規(guī)律，并針對各調(diào)整期中表現(xiàn)突出的典型個股進行分析，以挖掘能夠在行業(yè)階段性調(diào)整中跑出α的酒企所具備的優(yōu)秀基因，為未來把握優(yōu)秀個股機會提供參考。
　　按照黑天鵝事件對需求環(huán)境的影響不同可以將2003、2008、2018、2020年的4輪短周期非行業(yè)性回調(diào)歸為兩類：1、消費場景受限為主的2003、2020年的2輪回調(diào)；2、消費意愿承壓為主的2008、2018年的2輪回調(diào)。對比分析可得以下規(guī)律：
　　1、從需求受影響的周期來看，消費意愿承壓的回調(diào)中需求呈現(xiàn)“U型”修復而場景受限的回調(diào)中需求呈現(xiàn)“V型”修復。
　　2、對應(yīng)白酒板塊業(yè)績受影響的周期和深度來看，消費場景受限往往僅導致單季度的業(yè)績沖擊，而消費意愿承壓則帶來連續(xù)2個季度以上的業(yè)績沖擊，且消費意愿承壓下板塊業(yè)績增速降低幅度大于消費場景受限。
　　3、從板塊股價回調(diào)的幅度和持續(xù)時間來看，場景受限帶來的板塊回調(diào)往往持續(xù)時間更短且回調(diào)幅度更小。
　　階段性調(diào)整中少數(shù)酒企以變應(yīng)變，破而后立，業(yè)績和股價表現(xiàn)明顯優(yōu)于板塊整體。2003年非典疫情調(diào)整期間貴州茅臺開啟“坐商”向“行商”的營銷轉(zhuǎn)型、五糧液發(fā)揮“買斷包銷”和“OEM”的銷售模式創(chuàng)新優(yōu)勢、山西汾酒開始授權(quán)經(jīng)營的機制優(yōu)化，行業(yè)階段調(diào)整期間優(yōu)秀的酒企以變應(yīng)變，通過營銷、治理等方面的革新引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。2008年金融危機期間表現(xiàn)突出的酒企分別為山西汾酒、古井貢酒、金種子酒，2008年山西汾酒定調(diào)“調(diào)整年”，針對人事、產(chǎn)品、營銷、品牌進行全方位系統(tǒng)化改革，推動公司經(jīng)營迎來拐點。古井貢酒、金種子酒作為徽酒代表，皆于2008年前后開啟聚焦主業(yè)的改革，古井在剝離非酒業(yè)務(wù)的同時推出年份原漿并開啟深度分銷的營銷改革，推動公司經(jīng)營走出底部，金種子酒推出“柔和種子酒”開啟“柔和風暴”，帶動公司經(jīng)營底部向上。
　　2018年金融去杠桿+中美貿(mào)易摩擦期間，順鑫農(nóng)業(yè)全國化渠道擴張紅利釋放，疊加估值處于低位，迎來估值和業(yè)績的雙擊，表現(xiàn)顯著領(lǐng)先板塊。2020年新冠疫情期間酒鬼酒、山西汾酒乘次高端擴容東風，通過模式創(chuàng)新、治理改革強勢收割價格帶擴容紅利，表現(xiàn)顯著領(lǐng)先板塊整體，2020年酒鬼酒發(fā)揮內(nèi)參銷售公司創(chuàng)新銷售打法的優(yōu)勢強勢開啟全國化，順利實現(xiàn)業(yè)績高增，山西汾酒釋放機制優(yōu)化紅利，對青花系列高舉高打，2020業(yè)績和股價表現(xiàn)均領(lǐng)先板塊整體。
　　展望23H2，我們認為經(jīng)濟復蘇大背景下應(yīng)該對白酒板塊下半年旺季表現(xiàn)更加樂觀。當前板塊整體估值仍處于歷史偏低水位（申萬白酒指數(shù)PE處于近3年35.8%分位），我們認為應(yīng)該把握低估值、低預(yù)期下優(yōu)質(zhì)白酒標的布局機會，圍繞以下三條主線選股：1、幾經(jīng)起伏行業(yè)發(fā)展日趨成熟，品牌壁壘深厚的高端龍頭酒企抗周期屬性凸顯，未來將繼續(xù)憑借長期形成的品牌、渠道、機制等方面的綜合優(yōu)勢享受集中度提升紅利，獲得持續(xù)穩(wěn)健的成長：貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液；2、行業(yè)景氣底部回升階段渠道優(yōu)勢突出且擁有暢銷大單品的區(qū)域龍頭和泛全國化次高端龍頭將擁有更良性的渠道生態(tài)，也有望率先享受需求復蘇紅利：山西汾酒、古井貢酒、今世緣、珍酒李渡、舍得酒業(yè)等；3、回顧過去幾輪調(diào)整期表現(xiàn)突出的個股，能夠?qū)彆r度勢及時察覺自身發(fā)展問題并順勢變革的酒企往往能夠迎來經(jīng)營的改善甚至基本盤的質(zhì)變：老白干酒、酒鬼酒等。
　　風險提示：1）需求復蘇不及預(yù)期，近年來受宏觀環(huán)境等因素影響經(jīng)濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節(jié)奏和消費力的提升節(jié)奏可能不及預(yù)期；2）食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關(guān)注熱點，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)雖然不斷提升生產(chǎn)質(zhì)量管控水平，但由于產(chǎn)業(yè)鏈較長，涉及環(huán)節(jié)及企業(yè)較多，仍然存在食品質(zhì)量安全方面的風險；3）成本波動風險，近年來高粱、玉米等釀酒原糧價格波動幅度有所加大，高端白酒作為高毛利品類受原材料價格波動影響較小，但是低檔酒盈利水平可能受原材料價格波動影響相對較大。