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量?jī)r(jià)齊升，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)盈利上行
　　23H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利215.9/34.3/32.3億，同比+12.0%/+20.1%/+24.6%；對(duì)應(yīng)23Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利108.9/19.7/18.8億，同比+8.2%/+14.4%/+19.8%。Q2啤酒銷量/噸酒收入同比+2.7%/+5.4%，場(chǎng)景修復(fù)疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)量?jī)r(jià)齊升延續(xù)；利潤(rùn)端，Q2成本壓力緩解（23Q1 /Q2噸成本同比+4.0%/+2.3%），疊加費(fèi)效比提升（23Q2銷售/管理費(fèi)用率同比+0.2/-0.4pct），Q2毛利率/歸母凈利率同比+1.8/+1.0pct。展望23H2，隨包材價(jià)格下降逐步向報(bào)表傳導(dǎo)，公司成本壓力緩解，盈利彈性有望逐步釋放。預(yù)計(jì)23-25年EPS 3.30/4.12/4.84元，A股參考可比23年均38x PE（Wind一致預(yù)期），給予23年38xPE，目標(biāo)價(jià)125.40元；H股參考近3年對(duì)A股估值折價(jià)均值35%，給予23年25xPE，目標(biāo)價(jià)90.02港幣，“買入”。
　　Q2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，啤酒延續(xù)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)
　　23H1銷量502.3萬(wàn)噸，同比+6.4%（其中Q2同比+2.7%）；23H1噸酒收入同比+5.3%（其中Q2同比+5.4%）。銷量端，餐飲/夜場(chǎng)等渠道在現(xiàn)飲復(fù)蘇背景下動(dòng)銷持續(xù)修復(fù)，因上半年部分備貨提前至Q1，Q2銷量整體表現(xiàn)穩(wěn)健；價(jià)格端，得益于22Q4直接提價(jià)及結(jié)構(gòu)升級(jí)共同推動(dòng)，仍維持較快增長(zhǎng)，23H1中高檔及以上產(chǎn)品銷量197.5萬(wàn)噸，同比+15.0%，其中經(jīng)典/純生等高檔產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要增量，白啤延續(xù)高增勢(shì)能。分區(qū)域，23H1山東/華南/華北/華東/東南地區(qū)收入同比+13.5%/+7.8%/+10.8%/+13.9%/+6.4%，凈利潤(rùn)同比+16.6%/+21.9%/+8.8%/+129.6%/+14.3%，華東地區(qū)持續(xù)修復(fù)。
　　成本壓力緩解，結(jié)構(gòu)升級(jí)/費(fèi)效比提升帶動(dòng)23Q2凈利率同比+1.0pct
　　利潤(rùn)端，23H1公司毛利率39.2%，同比+1.1pct，其中Q2同比+1.8pct至40.1%，23Q2啤酒噸酒收入/噸成本同比+5.4%/+2.3%，成本壓力環(huán)比減弱（23Q1噸成本同比+4.0%），結(jié)構(gòu)優(yōu)化有效對(duì)沖現(xiàn)有成本壓力；費(fèi)用端，23H1銷售/管理費(fèi)用率同比+0.03/-0.6pct至11.1%/3.0%，其中23Q2同比+0.2/-0.4pct至8.3%/3.1%，120周年慶使得廣宣費(fèi)用占收入比重同比提升0.3pct），內(nèi)部管理效率進(jìn)一步優(yōu)化。最終23H1錄得歸母凈利率15.9%，同比+1.1pct；23Q2歸母凈利率18.1%，同比+1.0pct。展望23H2，隨包材價(jià)格下降逐步向報(bào)表端傳導(dǎo)，公司成本壓力緩解，盈利彈性有望逐步釋放。
　　期待成本壓力持續(xù)緩解，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮消費(fèi)復(fù)蘇偏緩對(duì)銷售造成一定影響，我們下調(diào)公司收入增速，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年EPS 3.30/4.12/4.84元（前次3.35/4.04/4.76元），A/H股目標(biāo)價(jià)125.40元/90.02港幣（前次140.70元/103.00港幣），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。