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在良好區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局+消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程下，未來(lái)啤酒行業(yè)盈利水平有望繼續(xù)向上。我們預(yù)計(jì)，青島啤酒在結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)程下，未來(lái)3年噸價(jià)復(fù)合增速有望接近5%。在聚焦核心區(qū)域的戰(zhàn)略下，銷量增速有望持續(xù)優(yōu)于行業(yè)。在供給側(cè)因素共振下，未來(lái)兩年業(yè)績(jī)有望高增，長(zhǎng)期盈利水平有望持續(xù)向上。預(yù)計(jì)公司23-25年EPS為3.41、4.14、4.87元，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，維持買入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　啤酒行業(yè)：
　　良好區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局+消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程下，啤酒行業(yè)盈利水平有望繼續(xù)向上。在當(dāng)前的結(jié)構(gòu)升級(jí)時(shí)代下，啤酒行業(yè)量穩(wěn)價(jià)增，盈利水平持續(xù)提升，競(jìng)爭(zhēng)格局五強(qiáng)已定。由于運(yùn)輸半徑對(duì)啤酒的成本、質(zhì)量影響較大，歷史上啤酒廠商大多通過(guò)就地建廠生產(chǎn)/收購(gòu)的方式來(lái)完成區(qū)域擴(kuò)張，導(dǎo)致啤酒的競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)出較強(qiáng)的區(qū)域性特征。對(duì)比海外龍頭企業(yè)的EBITDAMargin，我國(guó)啤酒企業(yè)的盈利水平還有廣闊的提升空間。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)啤酒銷量將穩(wěn)定在3500-3800萬(wàn)千升/年，噸價(jià)和盈利水平將在良好區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局+消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程下繼續(xù)向上。
　　青島啤酒：
　　結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)程下，未來(lái)3年噸價(jià)復(fù)合增速有望接近5%。公司聚焦中高端核心升級(jí)單品，近期進(jìn)一步明確了核心單品的戰(zhàn)略規(guī)劃。我們認(rèn)為，全新“1+1+1+2+N”規(guī)劃中的核心單品分布于不同的價(jià)位段、主打不同渠道，兼具品牌力、產(chǎn)品力、渠道吸引力，打法思路清晰明確。在經(jīng)過(guò)前期大量驗(yàn)證的情況下，根據(jù)不同類型區(qū)域、渠道、終端類型進(jìn)行大規(guī)模、有針對(duì)性的鋪貨，替換低端產(chǎn)品的邏輯通暢，預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司噸價(jià)的復(fù)合增長(zhǎng)率有望接近5%。
　　戰(zhàn)略聚焦核心區(qū)域，銷量增速有望持續(xù)優(yōu)于行業(yè)。公司在沿黃區(qū)域重點(diǎn)投入，鞏固核心市場(chǎng)龍頭地位。沿江區(qū)域積極降本增效、積蓄動(dòng)能。沿海區(qū)域依托品牌拉力、積極布局高端市場(chǎng)。銷售模式上分區(qū)域深度分銷精準(zhǔn)把控線下渠道。同時(shí)對(duì)固有的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)“瘦身強(qiáng)體”，通過(guò)削減尾部低效經(jīng)銷商，提升核心經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。從近幾年來(lái)看，公司渠道管理戰(zhàn)略執(zhí)行效果顯著，核心區(qū)域營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，弱勢(shì)區(qū)域毛利率持續(xù)提升（2018-2021年）。我們預(yù)計(jì)在即飲渠道修復(fù)+聚焦核心市場(chǎng)的作用下，公司產(chǎn)品銷量有望在三年內(nèi)突破870萬(wàn)千升，增速將持續(xù)優(yōu)于行業(yè)。
　　供給側(cè)因素共振下，未來(lái)兩年業(yè)績(jī)有望高增。新采購(gòu)周期內(nèi)雖然大麥價(jià)格依然處于高位，但包材價(jià)格持續(xù)回落。根據(jù)我們的測(cè)算，如果不考慮結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響，今年公司產(chǎn)品噸成本中的直接材料成本有望下降2%-3%。后續(xù)隨著澳麥反傾銷稅、反補(bǔ)貼稅的取消，低價(jià)大麥平替帶來(lái)的噸成本下降有望從2024年開(kāi)始在報(bào)表端有所體現(xiàn)。雖然公司人效逐年提升，但對(duì)標(biāo)其他企業(yè)依然還有較大的提升空間。如果假設(shè)公司人效可以在5年內(nèi)達(dá)到華潤(rùn)啤酒當(dāng)前水準(zhǔn)，那么有望在5年內(nèi)帶來(lái)2%以上的凈利率提升。綜合考慮量、價(jià)、供給側(cè)因素的影響，我們認(rèn)為公司2023、2024年的業(yè)績(jī)有望高增，后續(xù)盈利水平有望持續(xù)向上。
　　估值&盈利預(yù)測(cè)：
　　結(jié)合近期原材料成本變化情況，我們預(yù)計(jì)公司23-25年EPS為3.41、4.14、4.87元，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，我們認(rèn)為公司結(jié)構(gòu)升級(jí)路徑清晰、區(qū)域聚焦戰(zhàn)略明確、人效提升空間較大，盈利水平穩(wěn)健向上的確定性高，當(dāng)前公司A股估值處于中間水平，維持買入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、原材料成本波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)再次加劇等。