>> 中信證券-一周宏觀專題述評(píng)(第七十六期)：中國(guó)利率體系、傳導(dǎo)機(jī)制和銀行息差梳理-230827
| 上傳日期： |
2023/8/28 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
崔嶸，李翀 |
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中國(guó)的利率大致可以分為政策利率、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率三個(gè)類別。利率沿著“政策利率-市場(chǎng)基準(zhǔn)利率-市場(chǎng)利率”傳導(dǎo)。近期貨幣政策開(kāi)始關(guān)注銀行凈息差偏窄問(wèn)題，8月的LPR調(diào)整可能就是處于呵護(hù)息差的考慮，但在存量房貸利率調(diào)整和化債的壓力下，銀行息差短期可能難以反轉(zhuǎn)。本周生產(chǎn)端的開(kāi)工率和工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量指標(biāo)多數(shù)改善，需求端的汽車消費(fèi)和交通出行數(shù)據(jù)延續(xù)較好表現(xiàn)，但地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)整體仍然低迷。下周開(kāi)始將公布8月國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI，預(yù)計(jì)制造業(yè)PMI將有小幅回升。海外方面，下周將有英國(guó)、歐元區(qū)、日本等國(guó)的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)以及美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告等，海外基本面變化將進(jìn)一步清晰。
▍中國(guó)的利率大致可以分為政策利率、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率三個(gè)類別。政策利率主要有兩個(gè)，一是7天逆回購(gòu)利率（短期政策利率），二是MLF利率（中期政策利率）。市場(chǎng)基準(zhǔn)利率主要有DR007和LPR，其中，DR007是市場(chǎng)實(shí)際交易利率，而LPR是金融機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)，沒(méi)有實(shí)際交易。市場(chǎng)利率種類繁多，其中比較重要的包括貨幣市場(chǎng)利率、存貸款市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率。
▍利率沿著“政策利率-市場(chǎng)基準(zhǔn)利率-市場(chǎng)利率”傳導(dǎo)，可以分為短期和中長(zhǎng)期兩條鏈。短期利率沿著“7天逆回購(gòu)利率-DR007-貨幣市場(chǎng)利率”的渠道傳導(dǎo)。這一渠道不只需要7天逆回購(gòu)利率的調(diào)整，還需要基礎(chǔ)貨幣配合進(jìn)行收放。多數(shù)情況下，DR007均值與7天逆回購(gòu)利率一致，但也有部分時(shí)期存在一定差異，這種差異能反映貨幣政策的取向。中長(zhǎng)期利率沿著“MLF利率-LPR-存貸款利率”傳導(dǎo)，從2019年的LPR改革之后，MLF降息后LPR都會(huì)跟隨下調(diào)。LPR是銀行貸款參考利率，LPR降息后貸款利率也會(huì)隨之下調(diào)。2022年4月存款利率定價(jià)方式進(jìn)行了改革，之后存款利率參考1年期LPR和10年期國(guó)債利率進(jìn)行調(diào)整。中長(zhǎng)期債券利率（如10年期國(guó)債）定價(jià)比較復(fù)雜，一般來(lái)說(shuō)與MLF利率、逆回購(gòu)利率、DR007和存款利率正相關(guān)，但是和LPR、貸款利率負(fù)相關(guān)。
▍近期貨幣政策開(kāi)始關(guān)注銀行凈息差偏窄問(wèn)題，8月的LPR調(diào)整可能就是處于呵護(hù)息差的考慮，但在存量房貸利率調(diào)整和化債的壓力下，銀行息差短期可能難以反轉(zhuǎn)。近年來(lái)，由于銀行體系不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，銀行凈息差明顯下降，已經(jīng)低于1.8%的警戒線，這可能會(huì)影響銀行的信貸擴(kuò)張和防范風(fēng)險(xiǎn)能力。降低銀行存款利率有利于緩解銀行息差偏窄的問(wèn)題，2023年8月的LPR降幅低于預(yù)期可能也有呵護(hù)銀行息差的考慮。不過(guò)，未來(lái)銀行可能還需要繼續(xù)承擔(dān)降低存量房貸利率和化解地方債務(wù)的任務(wù)，凈息差依舊面臨壓力。
▍本周國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端指標(biāo)多數(shù)呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，海外方面Jackson Hole會(huì)議鮑威爾講話立場(chǎng)總體中性，預(yù)計(jì)加息概率仍存。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端方面，本周半鋼胎、全鋼胎和純堿開(kāi)工率均有所改善，但高爐開(kāi)工率略有下滑。8月中旬，國(guó)內(nèi)日均粗鋼產(chǎn)量、日均生鐵產(chǎn)量（重點(diǎn)企業(yè)）、日均鋼材產(chǎn)量（重點(diǎn)企業(yè)）分別較8月上旬增加1.1%、1.1%和5.4%。需求端方面，8月份地產(chǎn)銷售同比延續(xù)低迷，8月以來(lái)30大中城市商品房成交面積同比下降29.4%；8月汽車消費(fèi)和交通出行數(shù)據(jù)保持較好表現(xiàn)，8月以來(lái)25大城市、一線城市、二線城市和低線城市的日均地鐵客運(yùn)量較去年同期分別增加38.0%、31.9%、45.5%和62.1%，國(guó)內(nèi)航班、國(guó)際航班執(zhí)行數(shù)量較去年同期分別增加0.4倍和14.7倍。海外方面，本周Jackson Hole會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表講話?？傮w而言，本次講話立場(chǎng)中性，盡管保留了未來(lái)加息的可能性，但鷹派程度相比去年Jackson Hole和調(diào)整中性利率的市場(chǎng)預(yù)期相比有所弱化。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月暫停加息概率較大，但11月仍存加息可能性，是否再次加息取決于屆時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的數(shù)據(jù)。短期而言，預(yù)計(jì)美元指數(shù)和美債利率仍將維持高位震蕩。下周將公布國(guó)內(nèi)8月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)制造業(yè)PMI將有小幅回升。海外方面，下周將有歐元區(qū)、日本等國(guó)的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)以及美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告等，海外基本面也將進(jìn)一步清晰。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：內(nèi)需恢復(fù)不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策不及預(yù)期；海外衰退及風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期；海外加息超預(yù)期等。
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