>> 開(kāi)源證券-2023年7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)：PPI主導(dǎo)名義庫(kù)存周期-230828
| 上傳日期： |
2023/8/28 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
開(kāi)源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳曦 |
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核心觀點(diǎn)
1．7月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收同比-1.4%（前值-3.3%，下同），利潤(rùn)同比-6.7%（-8.3%），利潤(rùn)率5.2%（6.4%）。
2.利潤(rùn)在逐步企穩(wěn)，在連續(xù)多月的大幅下滑之后，利潤(rùn)增速回到個(gè)位數(shù)的下降中，降幅再次收窄了1.9個(gè)百分點(diǎn)。從量?jī)r(jià)來(lái)拆分對(duì)營(yíng)收的拉動(dòng)，7月工業(yè)增加值同比+3.7%（+4.4%），PPI同比-4.4%（-5.4%），數(shù)量的漲幅有所收窄，但是價(jià)格端的拖累在逐步減小，隨著PPI底部的出現(xiàn)，之前價(jià)格大幅下降對(duì)利潤(rùn)形成向下拉動(dòng)的形勢(shì)或許將逐步改善。從8月的價(jià)格高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，價(jià)格較7月繼續(xù)回升。
3.另外，產(chǎn)銷(xiāo)率也是一項(xiàng)前期拖累利潤(rùn)的主要因素。實(shí)際上，量的變化應(yīng)該用工業(yè)增加值產(chǎn)銷(xiāo)率來(lái)近似體現(xiàn)。產(chǎn)銷(xiāo)率作為代表生產(chǎn)向銷(xiāo)售端傳導(dǎo)的衡量指標(biāo)，在2023年以來(lái)，持續(xù)低于季節(jié)性，并且在二季度是大幅弱于往年同期。而7月的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了超季節(jié)性的回升，或許可以證明生產(chǎn)向需求的傳導(dǎo)的阻滯在疏通。
4.另一個(gè)重點(diǎn)是利潤(rùn)率絕對(duì)值仍然弱于往年同期。利潤(rùn)率的變動(dòng)可以對(duì)每百元的成本和費(fèi)用進(jìn)行解構(gòu)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，成本端是影響利潤(rùn)率的主要因素，正處在近年來(lái)較高位。對(duì)不同企業(yè)類(lèi)型來(lái)說(shuō)，私營(yíng)企業(yè)的成本略有回落，或許因?yàn)檎叨藢?duì)民營(yíng)企業(yè)的支持開(kāi)始見(jiàn)效。比如對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的費(fèi)用成本問(wèn)題，自7月政治局會(huì)議提出了“切實(shí)優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境，要堅(jiān)決整治亂收費(fèi)、亂罰款、亂攤派等問(wèn)題”后，政策層面頻發(fā)建立召開(kāi)與民營(yíng)企業(yè)的溝通交流機(jī)制，民營(yíng)企業(yè)面對(duì)的主要問(wèn)題如拖欠賬款等可以得到緩解。
5.工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比-0.5%（-0.4%），產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比+1.6%（+2.2%）。直觀上來(lái)看，兩者的差值并沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大，而是在收窄。事實(shí)上，我們認(rèn)為名義庫(kù)存周期更像是價(jià)格周期，也就是由PPI主導(dǎo)的周期。由于PPI已經(jīng)見(jiàn)底回升，那么隨著價(jià)格的回升，名義庫(kù)存也將上行。從微觀角度來(lái)看價(jià)格周期的邏輯，當(dāng)價(jià)格開(kāi)始回落，企業(yè)的生產(chǎn)意愿將會(huì)降低，當(dāng)價(jià)格無(wú)法覆蓋企業(yè)的成本時(shí)，行業(yè)會(huì)出現(xiàn)出清。隨著供給的減少，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)見(jiàn)底回升，這時(shí)企業(yè)會(huì)再次投入生產(chǎn)。因此，庫(kù)存也是會(huì)略滯后于價(jià)格的指標(biāo)，如果以6月作為PPI底部的話，庫(kù)存現(xiàn)在或許也正在接近底部。與當(dāng)下庫(kù)存增速絕對(duì)值、回落幅度和回落速度并且利潤(rùn)率從低位回升都相似的時(shí)期是2016年，都是由于企業(yè)和庫(kù)存出清沒(méi)有結(jié)束導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，但是當(dāng)庫(kù)存釋放結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。
6．采礦業(yè)+原材料加工的利潤(rùn)占比持續(xù)下降，為中下游利潤(rùn)釋放出空間。景氣程度的分布和結(jié)構(gòu)分布顯示的情況較為一致。累計(jì)同比增速靠前的行業(yè)是公用事業(yè)、電氣機(jī)械、運(yùn)輸設(shè)備和通用設(shè)備，多為裝備制造業(yè)，裝備制造業(yè)已經(jīng)成為支撐工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的主要支柱。另外，由于夏季到來(lái)和生產(chǎn)需要，電力供應(yīng)利潤(rùn)增速較高。累計(jì)同比降速居前的行業(yè)是開(kāi)采輔助、黑色加工、燃料加工等，多數(shù)為上游行業(yè)，對(duì)整體企業(yè)利潤(rùn)形成較為嚴(yán)重的拖累。采礦業(yè)的利潤(rùn)和大宗商品的價(jià)格的關(guān)聯(lián)是較為緊密的，工業(yè)品高頻企穩(wěn)回升或許將支撐采礦業(yè)利潤(rùn)回升。下游消費(fèi)品中，仍然只有煙草行業(yè)利潤(rùn)同比正增，其余消費(fèi)品多數(shù)下降。
7．后續(xù)隨著庫(kù)存的出清、PPI的底部回升，或許將會(huì)開(kāi)啟新一輪上行周期，雖然降息和經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)期導(dǎo)致收益率出現(xiàn)下行，但降息后債市收益率下行幅度不及MLF調(diào)降幅度，需關(guān)注后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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