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事件：公司披露2023年中報(bào)，利潤(rùn)端略超預(yù)期。公司2023上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入193.42億元，同比-2.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.51億元，同比-24.59%；扣非后歸母凈利潤(rùn)12.18億元，同比-25.65%。分季度看，Q1/Q2分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入98.05/95.37億元，同比分別+1.42%/-6.39%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.66/6.86億元，同比-16.21%/-30.34%。
　　內(nèi)銷高增，歐洲地區(qū)修復(fù)較快。造紙業(yè)務(wù)方面，23H1非涂布文化紙、銅版紙、生活用紙、淋膜原紙、牛皮箱板紙、瓦楞原紙分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.4、15.8、9、6.9、45.6、0.11億元，同比分別+30.87%、-8.27%、+28.89%、-5.94%、-19.92%、-77.26%。市場(chǎng)價(jià)格來(lái)看，23H1雙膠紙、雙銅紙、生活用紙、箱板紙平均價(jià)格分別為6377、5560、7087、4104元/噸，較22H1分別+359、+23、+59、-760元/噸。制漿業(yè)務(wù)方面，23H1公司化機(jī)漿、溶解漿、化學(xué)漿分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.6、19.1、10.5億元，同比分別+5.4%、-26.5%、-23.8%，主要受紙漿價(jià)格下跌影響。
　　 Q2盈利能力環(huán)比改善。2023H1公司銷售毛利率同比-1.69pp至14.8%，其中Q1/Q2毛利率分別為13.5%、16.1%；23H1銷售凈利率同比-1.86pp至6.5%，其中Q1/Q2銷售凈利率分別為5.8%、7.22%。期間費(fèi)用率同比+0.85pp至7.79%，其中，銷售費(fèi)用率-0.01pp至0.37%;管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用率2.57%）同比+0.39pp至5.07%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.47pp至2.35%。Q2盈利能力環(huán)比改善主要得益于紙漿成本邊際改善，考慮紙漿庫(kù)存周期為一個(gè)季度左右，Q3起成本下行對(duì)于盈利能力的改善將更為明顯，同時(shí)7月起文化紙?zhí)醿r(jià)逐步落地，Q3利潤(rùn)端環(huán)比Q2有望取得更為明顯的提升。
　　現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗，經(jīng)營(yíng)效率良好。2023H1公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流40.64億元，同比+47.65%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益比值為327.9%；銷售現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入同比-2.46pp至110.28%。經(jīng)營(yíng)效率方面，23H1凈營(yíng)業(yè)周期31.42天，同比上升14.81天；其中，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)53.31天，同比上升14.11天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)23.24天，同比上升3.92天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)45.13天；同比上升3.22天。
　　新增產(chǎn)能、提價(jià)落地及成本下降驅(qū)動(dòng)下，業(yè)績(jī)有望逐季提升。產(chǎn)能方面，23年4月，公司南寧園區(qū)PM1特種文化紙機(jī)完成技改并進(jìn)入試產(chǎn)階段；23Q3廣西南寧525萬(wàn)噸林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園（一期）項(xiàng)目中的100萬(wàn)噸高檔包裝紙生產(chǎn)線（南寧園區(qū)PM2和PM3）、50萬(wàn)噸本色化學(xué)木漿生產(chǎn)線將陸續(xù)進(jìn)入試產(chǎn)階段。價(jià)格方面，價(jià)格方面，上半年木漿系紙種價(jià)格于Q2隨紙漿價(jià)格回調(diào)較多，箱板紙受需求偏弱及進(jìn)口成品紙沖擊而承壓明顯。下半年，隨著紙漿價(jià)格企穩(wěn)和旺季來(lái)臨，文化紙7-8月提價(jià)落地較順利，若需求復(fù)蘇，箱板紙價(jià)格有望底部反彈。
　　投資建議：公司林漿紙一體化優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，產(chǎn)能規(guī)劃充沛支撐中長(zhǎng)期成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023-25年公司歸母凈利潤(rùn)為29.66、36.12、39.32億元（前值為2023-24年29.64、33.91億元，預(yù)計(jì)下半年紙漿價(jià)格企穩(wěn)及需求復(fù)蘇促進(jìn)業(yè)績(jī)反彈，因此公司業(yè)績(jī)有所上調(diào)），對(duì)應(yīng)PE為11/9/8x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)