>> 民生證券-太陽紙業(yè)(002078)2023半年報點評：林漿紙一體化龍頭α能力凸顯，盈利水平逐季改善-230827
| 上傳日期： |
2023/8/28 |
大小： |
925KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
徐皓亮 |
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事件。太陽紙業(yè)發(fā)布2023年中報，23H1實現(xiàn)營收193.42億元，同比下降2.58%，歸母凈利潤/扣非凈利潤12.51/12.18億元，同比下降24.59%/25.65%；其中23Q2實現(xiàn)營收95.37億元，同比下降6.39%，歸母凈利潤/扣非凈利潤6.86/6.65億元，同比下降30.34%/32.15%。
產(chǎn)能擴張有條不紊，公司銷量再上一層臺階。23H1非涂布文化用紙/銅版紙/溶解漿/牛皮箱板紙收入65.42/15.79/19.08/45.59億元，同比分別變化+30.87%/-8.27%/-26.46%/-19.92%，占比分別為33.82%/8.16%/9.87%/23.57%。量：23年漿/紙總產(chǎn)能接近1200萬噸，根據(jù)我們的測算，23H1雙膠紙/銅版紙/生活用紙/箱板紙/溶解漿銷量同比變動+25.36%/-10.27%/+17.02%/+3.02%/-19.07%至103/26/12/128/26萬噸。價：23H1雙膠紙/銅版紙/生活用紙/箱板紙/溶解漿均價同比+268/+132/+717/-1017/-728元/噸（同比+4.4%/+2.2%/+10.1%/-22.3%/-9.1%）。整體來看，23H1收入增長主要依靠銷量增長帶動。
23H1仍受高價漿影響，盈利水平略降。23H1歸母凈利潤同比下降24.59%至12.51億元。23H1毛利率/凈利率同比下降1.69/1.86pcts至14.80%/6.50%，非涂布文化用紙/銅版紙/溶解漿/牛皮箱板紙毛利率分別為15.64%/12.17%/16.23%/12.16%，同比下降1.53/3.12/5.27/0.04pct。從整體上來看毛利率整體下降主因23H1紙企實際使用（大廠一般從海外采購紙漿，運輸時間約為3個月，23H1大廠實際使用22Q4+23Q1紙漿）闊葉漿/針葉漿平均價格較去年同期高199/128美元/噸，成本上升影響木漿系紙品盈利水平；溶解漿毛利率下降主因價格下調，不過考慮溶解漿格局好于化學漿，調整幅度有限；箱板紙下游需求疲軟，同時廢紙價格同比下降766元（-32.19%），毛利率基本維持穩(wěn)定。費用率方面：23H1銷售/管理/研發(fā)/財務費用率0.37%/2.50%/2.57%/2.35%，同比變化-0.01/-0.05/+0.45/+0.47pcts，23H1公司主要對文化紙/生活用紙差異化產(chǎn)品以及醋酸纖維溶解漿、微晶纖維素等項目加大研發(fā)投入。截至2023年6月30日，公司存貨為44.2億元，較年初減少9.2億元，其中原材料減少4.8億元至24.1億元，庫存商品減少4.0億元至14.0億元，主因原材料/紙價降價。23H1經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為40.6億元，同比增長47.6%，雖然23H1銷售商品獲得的現(xiàn)金減少8.5億元，但得益于公司良好的紙漿采購策略，23H1購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金減少32.0億元。23H1資本開支為31.35億元，同比增加57.70%，主要用于廣西525萬噸林漿紙一體化項目
高價漿逐步消化，盈利水平環(huán)比提升。單Q2歸母凈利潤環(huán)增21.24%，同減30.34%。23Q2利潤環(huán)比上升主要得益于高價漿庫存壓力釋放，毛利率/凈利率環(huán)比上升2.62/1.42pct，毛利率/凈利率同降2.75/2.45pct至16.13%/7.22%。研發(fā)費用進一步上升，23Q2銷售/管理/研發(fā)/財務費用率0.39%/2.49%/2.96%/2.68%，同比變動+0.02/-0.1/+0.64/+0.28pct，研發(fā)費用主要用于上文所述項目。
漿價筑底，紙品盈利逐季改善：2023Q1以來太陽文化紙盈利逐漸改善，截至2023年8月25日，雙膠紙/銅版紙噸價較年初變化-1000/-400元（-14.9%/-6.5%），針葉漿/闊葉漿價格較年初下降320/250美元/噸（-37.9%/-27.2%），成本下行情況下預計文化紙盈利逐月改善；溶解漿受木漿價格影響，噸價較年初下降500元（-6.58%），平均噸盈利略有下降。展望2023Q3造紙需求進入傳統(tǒng)行業(yè)旺季，雙膠紙下游較為剛需（教輔教材以及紅色書刊招標），截至2023年8月25日，8月雙膠紙價較7月上漲217.5元/噸，噸凈利或將進一步提升；國慶假日提振終端需求，或帶動箱板紙?zhí)醿r；溶解漿受木漿價格影響下行，但考慮能源成本也在下降，凈利潤或僅微降。
投資建議：區(qū)域方面：公司完善廣西基地布局，旨在提升華南市場話語權同時，亦助力公司背靠區(qū)域林地資源，加強產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設；產(chǎn)能方面：23年4月份，南寧園區(qū)PM1特種文化紙機完成技改工作并進入試產(chǎn)階段；廣西南寧525萬噸林漿紙一體化項目中的100萬噸高檔包裝紙生產(chǎn)線（南寧園區(qū)PM2和PM3）和50萬噸本色化學木漿生產(chǎn)線將于2023年三季度陸續(xù)進入試產(chǎn)階段。同時公司將逐步擴大在老撾的林地建設面積，短期內(nèi)實現(xiàn)每年新增1萬公頃左右的種植計劃，并在可預見的未來逐步加大種植力度，有效提升公司生產(chǎn)原料的自給率，看好公司背靠林木資源加速行業(yè)整合。預計公司2023-2025年歸母凈利潤為30/33/36億元，對應估值為10X/10X/9X，維持“推薦”評級。
風險提示：下游需求不及預期，行業(yè)擴產(chǎn)競爭加劇
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