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公司發(fā)布2023年中報(bào)：2023H1公司實(shí)現(xiàn)收入193.42億元（同比-2.6%），歸母凈利潤(rùn)12.51億元（同比-24.6%），扣非歸母凈利潤(rùn)12.18億元（同比-25.7%）；其中單Q2實(shí)現(xiàn)收入95.37億元（同比-6.4%），歸母凈利潤(rùn)6.86億元（同比-30.3%，環(huán)比+21.2%），扣非歸母凈利潤(rùn)6.65億元（同比-32.2%，環(huán)比+20.3%）。Q2行業(yè)整體處于盈虧平衡線，公司憑借原材料戰(zhàn)略布局優(yōu)勢(shì)及成本管控能力，底層利潤(rùn)夯實(shí)，盈利環(huán)比穩(wěn)定向上。
　　木漿系：漿價(jià)高位回落，盈利穩(wěn)步修復(fù)。1）漿：2023H1公司化學(xué)漿/化機(jī)漿/溶解漿收入分別實(shí)現(xiàn)10.48億元/9.56億元/19.08億元（分別同比-23.8%/+5.4%/-26.5%），毛利率分別為20.5%/21.9%/16.2%（分別環(huán)比+9.2pct/+8.7pct/-8.4pct）。2023H1內(nèi)盤(pán)針葉漿/闊葉漿價(jià)格環(huán)比-13%/-23%，木片及能源價(jià)格下行，毛利率環(huán)比修復(fù)；2023H1溶解漿市場(chǎng)價(jià)環(huán)比-18%，價(jià)格仍處高位、盈利表現(xiàn)穩(wěn)健，下半年公司山東部分產(chǎn)線調(diào)整并搬遷至北海，成本紅利有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。2）紙：2023H1公司非涂布文化紙/銅版紙分別實(shí)現(xiàn)收入65.42億元/15.79億元（分別同比+30.9%/-8.3%），毛利率分別為15.6%/12.2%（環(huán)比-0.4pct/-2.8pct）。2023H1雙膠紙/銅板紙市場(chǎng)價(jià)分別環(huán)比-0.4%/-0.2%，供需矛盾驅(qū)動(dòng)漿價(jià)高位回落，且國(guó)內(nèi)木片價(jià)格較年初下跌約25%，盈利逐季改善；7月公司發(fā)布提價(jià)函，8月文化紙市場(chǎng)價(jià)環(huán)比+2.2%，且教輔教材仍處招標(biāo)旺季，預(yù)計(jì)下半年盈利平穩(wěn)復(fù)蘇。
　　廢紙系：底層利潤(rùn)穩(wěn)定，期待旺季盈利復(fù)蘇。2023H1公司箱板紙/瓦楞紙實(shí)現(xiàn)收入45.59億元/0.11億元（同比-19.9%/-77.3%），箱板紙毛利率為12.2%（環(huán)比+4.3pct）。2023H1國(guó)廢價(jià)格同比/環(huán)比分別-30%/-20%，東南亞外廢價(jià)格自前期高點(diǎn)回落，箱板紙/瓦楞紙市場(chǎng)價(jià)分別環(huán)比-11%/-12%，成本走弱、需求疲軟，行業(yè)處盈虧平衡線，公司依賴于上游原料布局，老撾+國(guó)內(nèi)平均噸盈利200元左右；伴隨下半年旺季需求改善，紙價(jià)有望底部向上、盈利企穩(wěn)回升。
　　三大基地協(xié)同發(fā)展，林漿紙一體化穩(wěn)步推進(jìn)。目前公司合計(jì)產(chǎn)能已突破1000萬(wàn)噸，其中漿、紙產(chǎn)能分別合計(jì)達(dá)到435萬(wàn)噸和579萬(wàn)噸，公司山東、廣西、老撾三大基地進(jìn)入?yún)f(xié)同發(fā)展新階段，2023Q3南寧基地100萬(wàn)噸高檔包裝紙產(chǎn)線和50萬(wàn)噸本色化學(xué)木漿產(chǎn)線陸續(xù)進(jìn)入試產(chǎn)階段，預(yù)計(jì)Q4貢獻(xiàn)增量，屆時(shí)公司產(chǎn)能有望接近1200萬(wàn)噸。此外，公司老撾造林面積完成8700公頃并逐漸步入輪伐期，自產(chǎn)木片成本優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，林漿紙一體化布局持續(xù)深化。
　　成本回落、管理優(yōu)異，Q2盈利環(huán)比修復(fù)。2023Q2公司毛利率為16.13%（同比-2.8pct、環(huán)比+2.6pct），木漿、木片成本高位回落，下游需求穩(wěn)步復(fù)蘇，公司盈利環(huán)比修復(fù)；Q2公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.39%/2.49%/2.96%（分別同比持平/-0.1pct/+0.6pct），費(fèi)用管理優(yōu)異、底層利潤(rùn)夯實(shí)，對(duì)應(yīng)歸母凈利率為7.19%（同比-2.5pct、環(huán)比+1.4pct）。
　　現(xiàn)金流表現(xiàn)回暖，營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)定。2023H1公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為40.64億元（同比+13.11億元），現(xiàn)金流表現(xiàn)回暖主要系原材料價(jià)格下行、成本支出減少。截至上半年末公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)53.3天（同比+14.1天）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)23.2天（同比+3.9天）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)45.1天（同比+3.2天）。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：伴隨旺季提價(jià)落地，疊加新增產(chǎn)能投放，盈利穩(wěn)定向上；此外，后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能逐步顯現(xiàn)，漿紙有望進(jìn)入同漲景氣周期，公司高木漿自給率有望充分受益。我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為29.3億元/35.8億元/43.0億元，對(duì)應(yīng)PE為11X/9X/7X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期，成本超預(yù)期波動(dòng)，產(chǎn)能投放不及預(yù)期。