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2023H1業(yè)績承壓，Q2收入降幅收窄，繼續(xù)維持“買入”評級
　　2023H1收入5.30億元（-16.6%），歸母凈利潤1.21億元（-30.9%）、扣非凈利潤1.15億元（-30.2%），分季度看，2023Q1、2023Q2收入分別為2.40/2.90億元，同比-27.2%/-5.1%，Q2環(huán)比降幅大幅收窄，歸母凈利潤分別為0.67/0.53億元，同比-20.9%/-40.3%。考慮下游客戶去化仍在繼續(xù)，我們下調(diào)2023-2025年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤為1.9/2.4/2.9億元（原為2.5/3.0/3.5億元），對應(yīng)EPS為1.3/1.7/2.1元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為19.4/15.5/12.7倍，公司TPU產(chǎn)品垂直一體化競爭優(yōu)勢明顯，越南、柬埔寨生產(chǎn)基地和擬新建的戶外二期項(xiàng)目將進(jìn)一步完善公司產(chǎn)品布局，維持“買入”評級。
　　2023H1歐美通脹及下游客戶去庫影響訂單，柬埔寨保溫硬箱出貨
　　（1）分產(chǎn)品看，預(yù)計(jì)2023H1四大板塊充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊、其他產(chǎn)品表現(xiàn)未有明顯分化，新品中：柬埔寨保溫硬箱2023Q2開始出貨，預(yù)計(jì)2023年貢獻(xiàn)收入3千萬元；越南基地從防水箱包調(diào)整為水上用品，主要生產(chǎn)迪卡儂訂單但同時新客戶開發(fā)情況較好，預(yù)計(jì)2024H2開始放量；2023H1車載充氣床墊在內(nèi)銷中增長最快，目前自產(chǎn)比例相對較高。（2）分客戶看，預(yù)計(jì)2023H1 CR5收入占比接近50%，CR10接近70%。（3）分區(qū)域看，外銷受制于下游客戶庫存水位較高且終端需求受制于歐美通脹；內(nèi)銷批發(fā)訂單下降主要系客戶提前備貨硬箱，但車載床墊訂單表現(xiàn)較好。（4）訂單及去庫展望：預(yù)計(jì)2023Q3有補(bǔ)單和品類調(diào)整，大客戶訂單談判順利，預(yù)計(jì)2023Q4在手訂單明顯好轉(zhuǎn)。
　　2023H1盈利能力承壓，Q2毛利率受海外工廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)能爬坡影響
　　盈利能力：2023H1公司毛利率35.7%（-0.2pct），2023Q1、2023Q2毛利率分別37.9%（+1.4pct），33.8%（-1.5pct），Q2毛利率下降原因包括：越南因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)能未完全釋放，以及柬埔寨出貨延遲的影響。2023H1期間費(fèi)用率9%（+4.5pct），銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.9%/5.2%/3.2%/-1.4%，分別+0.8pct/+1.4pct/+0.9pct/+1.4pct。2023H1/2023Q2凈利率為22.7%（-5pct）/18.4%（-10.8pct），2023Q2盈利能力下滑主要系市場需求弱及毛利率下滑、公允價(jià)值和信用損失增加，公允價(jià)值損失主要系套保浮虧以及匯兌收益減少（收入下降及結(jié)匯后套保比例下降導(dǎo)致外幣資產(chǎn)規(guī)模收縮），信用損失主要系延長部分客戶的信用期。營運(yùn)能力：2023H1存貨1.6億元，同比-4.7%，存貨/應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)110天/40.8天，同比+16.8天/-1.3天。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額0.6億元，同比-61.0%，主要系收入減少及大宗原材料逢低價(jià)備貨。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能投放不及預(yù)期、大客戶訂單不及預(yù)期、市場競爭加劇。