>> 中信證券-零跑汽車(09863.HK)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：1H23經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，新車型周期可期-230828
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2023/8/28 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹欣馳，李景濤，李子俊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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1H23零跑實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入58.13億元，同比+14.4%；歸母凈虧損收窄至-22.76億元（1H22為-24.44億元）；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入1.52億元，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。隨著C系列銷量占比在2Q23提高至85%和23款新車型實(shí)現(xiàn)技術(shù)降本，2Q23毛虧損率已持續(xù)收窄至-5.2%，公司預(yù)計(jì)于4Q23實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正。全新SUV將會(huì)在9月份慕尼黑車展發(fā)布，在2024年開啟交付。零跑未來的新車型都將基于零跑自研的中央集中式電子電器架構(gòu)“四葉草架構(gòu)”實(shí)現(xiàn)研發(fā)降本，并且該架構(gòu)系統(tǒng)也具備對(duì)外技術(shù)輸出的可行性，或可以建立第二成長(zhǎng)曲線。參考可比公司小鵬，我們維持零跑的收入預(yù)測(cè)，但上調(diào)零跑估值至2023年2倍PS（原估值為2023年1.6倍PS），上調(diào)目標(biāo)價(jià)至50港元（原目標(biāo)價(jià)為39港元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍23款新車型放量，2Q23收入迅速環(huán)比回升，1H23經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。收入端，1H23實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入58.13億元，同比+14.4%；其中，2Q23隨著23款新車型大量交付，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.72億元，同比+41.4%。依靠2023年改款推出和規(guī)模效應(yīng)，1H23毛虧損3.42億元，毛虧損率為-5.9%（1H22為-25.9%，2H22為-8.1%），其中2Q23毛虧損率收窄至-5.2%（4Q22為-6.9%，1Q23為-7.8%）。1H23公司歸母凈利潤(rùn)為-22.76億元（2H22為-26.65億元），其中2Q23公司歸母凈利潤(rùn)為-11.4億元（2Q22為-14.0億元），凈利潤(rùn)虧損同比收窄趨勢(shì)已重新出現(xiàn)?，F(xiàn)金流方面，公司1H23經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入1.52億元（1H22凈流出5.81億元），上市后首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為71.08億元，在手現(xiàn)金仍較充足。
▍2Q23銷量回升顯著，4Q23有望實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正。受2023年初公司對(duì)產(chǎn)線進(jìn)行改造影響，1H23零跑汽車交付量為44,502輛，同比-14.4%。其中1Q23零跑汽車交付量為10,509輛，同比-51.3%；隨著高性價(jià)比的23款車型推出，2Q23零跑交付量回升至33,993輛，同比+11.8%。6-7月零跑銷量穩(wěn)定破萬，其中7月銷量已上升至14,335輛。我們認(rèn)為隨著三季度末C01增程版的上市，零跑“增程+純電”的矩陣將會(huì)更加完善，2H23零跑月銷量有望提升至1.5-2.0萬輛，若公司維持現(xiàn)有售價(jià)，在更高交付量支撐下，公司預(yù)計(jì)4Q23有望實(shí)現(xiàn)毛利端轉(zhuǎn)正。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善以及23款車型降本措施成效顯著的情況下，零跑單車盈利能力不斷增強(qiáng)，1H23單車毛虧損已收窄至-0.64萬元（1H22年為-2.54萬元）。而由于規(guī)模效應(yīng)尚未充分實(shí)現(xiàn)、研發(fā)投入以及公司加大力度提升渠道建設(shè)影響，1H23單車凈虧損則從-4.70萬元上升至-5.11萬元。1H23公司銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為14.1%/5.1%/14.2%，同比1H22分別+6.2pcts/-1.0pct /+3.8ppts。
▍“四葉草”電子電氣架構(gòu)發(fā)布，推進(jìn)自研降本并或?qū)?chuàng)造第二成長(zhǎng)曲線。零跑持續(xù)發(fā)力于全域自研，產(chǎn)品效果和降本成效顯著。2023年7月31日，零跑發(fā)布全新一代電子電氣架構(gòu)零跑LEAP 3.0四葉草架構(gòu)。該架構(gòu)可實(shí)現(xiàn)動(dòng)力域、智能駕駛域、智能座艙域與車身域“四合一”，將四個(gè)控制域整合到一個(gè)中央控制器當(dāng)中，其他車身控制器則進(jìn)一步簡(jiǎn)化和整合。四葉草架構(gòu)下，整車域控制器從42個(gè)減少至28個(gè)，單車線束長(zhǎng)度由1.8km減少至1.5km，輕量化的同時(shí)也降低整車成本；平臺(tái)通用率超過90%，后續(xù)高中低配車型開發(fā)成本將進(jìn)一步降低。此外，四葉草架構(gòu)以及相關(guān)的三電系統(tǒng)和軟硬件具備4種技術(shù)輸出商業(yè)模式，包括中央超算+周邊控制器技術(shù)共享和整車級(jí)平臺(tái)技術(shù)共享等，如后續(xù)對(duì)外技術(shù)合作能夠落地，我們認(rèn)為將創(chuàng)造零跑第二成長(zhǎng)曲線。
▍慕尼黑車展發(fā)布全新SUV開啟新車型周期并對(duì)渠道持續(xù)提質(zhì)增效。零跑新型SUV計(jì)劃于2023年9月亮相于慕尼黑車展，實(shí)現(xiàn)全球發(fā)布。其定位為中大型SUV，并將應(yīng)用“四葉草”架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)成本可控背景下的產(chǎn)品具備高性價(jià)比。該SUV的部分版本將會(huì)搭載激光雷達(dá)，并逐漸支持高階智能輔助駕駛。在新車型推出的同時(shí)，零跑正在對(duì)渠道持續(xù)提質(zhì)增效。2023年上半年原豐田中國(guó)區(qū)副總曾林堂加入零跑，將會(huì)用自身20余年在汽車渠道端的經(jīng)驗(yàn)推動(dòng)零跑進(jìn)一步優(yōu)化經(jīng)銷商體系和流程，推動(dòng)公司經(jīng)銷商體系提質(zhì)增效。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；新車型產(chǎn)能爬坡低于預(yù)期；自動(dòng)駕駛系統(tǒng)研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期；汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化超預(yù)期。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為零跑是一家執(zhí)行能力強(qiáng)且效率高的具備“全棧自研”能力的造車新勢(shì)力。計(jì)劃于2H23上市的零跑C01增程版有望憑借高性價(jià)比將零跑的月銷量穩(wěn)定在1.5-2.0萬輛之間。后續(xù)一系列新車型將會(huì)推動(dòng)公司收入提升和規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯。我們選擇同樣暫時(shí)聚焦在30萬以下價(jià)格帶的新勢(shì)力小鵬作為可比公司。由于近期小鵬有與大眾合作的事件驅(qū)動(dòng)，小鵬的估值因此有提升，而零跑尚未有確定落地的合作事件，因此我們選擇我們近期給予小鵬有合作落地之前的合理估值即2.7倍PS作為參考，考慮到零跑所在市場(chǎng)價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，長(zhǎng)期盈利能力較小鵬或略低，同時(shí)零跑自身暫時(shí)限售股暫時(shí)較多，有一定流動(dòng)性折價(jià)，因此我們給予一定折價(jià)，給予2倍PS作為零跑的2023年目標(biāo)估值（原估值為2023年1.6倍PS），并維持零跑2023-25年收入預(yù)測(cè)為
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