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公司面臨的兩大挑戰(zhàn)，分別是外幣負(fù)債的挑戰(zhàn)和低線城市的資產(chǎn)挑戰(zhàn)。但良好的信用記錄，央企的背景和較強(qiáng)的開(kāi)發(fā)能力，有望助力公司度過(guò)挑戰(zhàn)。公司選擇性深耕，在很多區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)位置也明顯提升。
　　▍行業(yè)基本面下行影響公司業(yè)績(jī)，盈利空間受到壓制。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入272億元，同比-8.8%，實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)44億元，同比-19%，對(duì)應(yīng)毛利率16.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17億元，同比-29.8%，對(duì)應(yīng)凈利率6.3%，公司公告派發(fā)中期股息每股0.05港元。由于集團(tuán)層面分工問(wèn)題，公司定位聚焦在二三線城市，不進(jìn)入一線城市，也不可避免地遭遇低線城市市場(chǎng)調(diào)整的困擾。
　　▍競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步改善，市占率穩(wěn)步提升。報(bào)告期內(nèi)公司銷售回款264億元，銷售回款率高于100%，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流凈額74億元。一方面，頭部房企紛紛聚焦核心城市，另一方面，大型民營(yíng)企業(yè)信用遭遇挑戰(zhàn)。公司成為了低線城市消費(fèi)者可以選擇的極少數(shù)央企全國(guó)品牌，在競(jìng)爭(zhēng)中享有一定的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司公告，2023年上半年公司銷售金額排名前三的城市數(shù)量17個(gè)，其中銷售金額排名在當(dāng)?shù)匚涣械谝坏某鞘杏?個(gè)，分別較2022年中期增加了1個(gè)和3個(gè)。2023年1-7月公司累計(jì)合約銷售283億元，合約銷售面積234萬(wàn)方，分別同比上升20.8%和5.1%。當(dāng)然，低線城市也普遍遭遇真實(shí)需求不足的挑戰(zhàn)，公司唯有進(jìn)一步選擇性深耕才有望持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。
　　▍適當(dāng)外拓，發(fā)展主流產(chǎn)品。截至2023年6月底，公司總土儲(chǔ)樓面面積2179萬(wàn)方，存量土儲(chǔ)資源較2022年全年銷售面積的比值為5.8，在絕大多數(shù)市場(chǎng)不愁貨值問(wèn)題。2023年中期公司土儲(chǔ)資源當(dāng)中東部地區(qū)面積占比約51%，總土儲(chǔ)權(quán)益比84%。報(bào)告期內(nèi)公司于合肥和銀川新增3塊土儲(chǔ)，總投資金額36億元，權(quán)益比均為100%，新增貨值75億元。公司在市況較好的城市增加主流產(chǎn)品。
　　▍維持信用優(yōu)勢(shì)，逐漸改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。截至2023年中期，公司總借款483億元，其中一年內(nèi)到期貸款134億元，報(bào)告期末公司在手儲(chǔ)備現(xiàn)金總額328億元，債務(wù)償還接續(xù)的安全邊際充分。截至2023年6月底，公司貸款組合中人民幣貸款占比59%，外幣融資敞口確實(shí)偏大。2023年中期，公司總加權(quán)平均融資成本4.4%，較2022年年底的4.8%進(jìn)一步下行。報(bào)告期內(nèi)，公司在境內(nèi)積極利用碳中和債券和公司債券等工具融資，融資成本在3.05%-3.9%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)支持政策出臺(tái)的時(shí)間和程度可能不及預(yù)期；未來(lái)匯率的波動(dòng)可能對(duì)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)造成潛在負(fù)面沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；公司部分城市的市場(chǎng)銷售去化壓力持續(xù)增加的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司面臨的兩大挑戰(zhàn)，分別是外幣負(fù)債的挑戰(zhàn)和低線城市的資產(chǎn)挑戰(zhàn)。但良好的信用記錄，央企的背景和較強(qiáng)的開(kāi)發(fā)能力，有望助力公司度過(guò)挑戰(zhàn)?？紤]到公司布局的低線城市去化壓力仍然較大，以及外幣負(fù)債帶來(lái)的融資成本調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)仍存，我們調(diào)整對(duì)公司2023/2024/2025年EPS的預(yù)測(cè)至0.91/0.89/0.83元/股（原預(yù)測(cè)為0.91/1.00/1.03元/股），參考中等信用公司，如龍湖集團(tuán)、綠城中國(guó)的市場(chǎng)2023年P(guān)E估值3.8倍-5.0倍（中信證券研究部預(yù)測(cè)），可比平均PE倍數(shù)4.4倍，盡管公司在區(qū)域布局略遜色于可比公司，但信用層面仍有明顯優(yōu)勢(shì)，我們給予公司2023年4.5倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.4港元/股，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。