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收入持續(xù)承壓，期待經(jīng)營(yíng)改善
　　23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利39.9/1.9/1.2億，同比-18.5%/-2.0%/-3.5%，對(duì)應(yīng)23Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利16.0/0.4/0.2億，同比-18.0%/-59.5%/-74.7%。23H1公司全面優(yōu)化渠道布局，線下渠道端，拓店進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，同時(shí)探索六代大店新店型，新店試點(diǎn)咖啡、烘焙等高頻產(chǎn)品，新店單店銷(xiāo)售高于老店，加盟+直營(yíng)線下收入同比+0.7%；線上渠道端，由于淘系等傳統(tǒng)電商平臺(tái)增長(zhǎng)放緩、流量分化，線上渠道收入同比-35.6%，公司調(diào)整策略，發(fā)力私域運(yùn)營(yíng)和抖快等社交電商。展望下半年，抖快直播電商布局有望貢獻(xiàn)增量，低基數(shù)下期待公司經(jīng)營(yíng)改善。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS0.90/1.09/1.27元，參考可比23年P(guān)E均值30x（Wind一致預(yù)期），給予23年30x PE，目標(biāo)價(jià)27.00元，維持“增持”。
　　線上收入下滑拖累營(yíng)收，直營(yíng)門(mén)店拓張穩(wěn)步推進(jìn)
　　23H1電商/線下加盟/直營(yíng)/團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額（含稅）18.2/13.8/10.2/2.1億元，同比-35.6%/-4.9%/+9.4%/-11.0%（其中Q2分別同比-40.9%/-7.2%/+12.8/+39.2%）。23Q2線上平臺(tái)因流量分化、公司調(diào)整線上渠道策略持續(xù)承壓，團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)省級(jí)代理商模式升級(jí)為城市代理商模式后取得重大突破；線下直營(yíng)渠道積極拓店帶動(dòng)營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，加盟渠道調(diào)整門(mén)店結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收同比下滑，23Q2直營(yíng)/加盟門(mén)店數(shù)量較23Q1末分別凈增加197家/凈減少82家至1223/2076家。分區(qū)域，公司持續(xù)突破弱勢(shì)空白市場(chǎng)，23H1華中/華東/西南/華南/華北和西北收入同比-2.1%/-7.6%/+7.3%/+12.3%/+17.7%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致23Q2毛利率同比-0.6pct
　　23H1毛利率同比+1.5pct至29.0%（23Q2同比-0.6pct至28.6%），其中23Q2線上/加盟/直營(yíng)/團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)毛利率同比-1.7/-2.5/-2.3/-1.1pct，主要系公司在消費(fèi)復(fù)蘇偏弱的宏觀環(huán)境下補(bǔ)充低價(jià)位產(chǎn)品。費(fèi)用端，23H1銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+0.01pct至18.4%（23Q2同比+1.9pct），主要系收入下滑影響下固定費(fèi)用攤銷(xiāo)效應(yīng)減弱；23H1管理費(fèi)用率同比-0.1pct至5.2%（23Q2同比-0.9pct），公司持續(xù)加強(qiáng)費(fèi)用管控；最終23H1/23Q2扣非凈利率3.1%/1.1%，同比+0.5/-2.3pct。展望未來(lái)，公司釋放供應(yīng)鏈協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)借力數(shù)字化精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)提升費(fèi)效比，規(guī)模提升下盈利能力有望改善。
　　期待公司經(jīng)營(yíng)改善，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到經(jīng)營(yíng)修復(fù)節(jié)奏趨緩，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年EPS0.90/1.09/1.27元（前值1.04/1.29/1.53元），參考可比23年P(guān)E 30x均值，給予23年30x PE，目標(biāo)價(jià)27.00元（前值39.52元），維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)域擴(kuò)張緩慢風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問(wèn)題。