>> 興業(yè)證券-“資產(chǎn)荒”演繹下的信用債投資新論-230830
| 上傳日期： |
2023/8/30 |
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| 格式： |
pdf 共112頁(yè) |
來(lái)源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平，吳鵬 |
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投資要點(diǎn)
第一部分：宏觀/中觀/微觀視角下信用分析框架
宏觀、中觀、微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建：1）宏觀視角：基于貨幣信用框架進(jìn)行分析；2）中觀視角：基于信用債供需關(guān)系進(jìn)行分析；3）微觀視角：基于信用債個(gè)體資質(zhì)、違約沖擊視角分析。
基于宏觀、中觀、微觀視角，我們將2012年以來(lái)的信用債表現(xiàn)（以信用利差表征）劃分為4個(gè)階段進(jìn)行觀察。
第一階段（2012年1月-2013年12月）：宏觀因素主導(dǎo)下的信用利差變動(dòng)。信用債市場(chǎng)規(guī)模不大+信用債“剛兌”，發(fā)債主體資質(zhì)分化不明顯，宏觀因素主導(dǎo)下，信用利差同向變動(dòng)，等級(jí)利差基本維持在相對(duì)穩(wěn)態(tài)。
第二階段（2014年1月-2016年9月）：宏觀/中觀/微觀因素開始共同影響信用利差變動(dòng)。2014年末央行開啟了新一輪貨幣政策放松，同業(yè)和理財(cái)擴(kuò)容，催生對(duì)信用債配置需求（中觀視角），是這一階段的主要矛盾，疊加11超日債違約宣告信用債“剛兌”打破，宏觀、中觀、微觀三因素開始共同影響信用利差變動(dòng)。
第三階段（2016年10月-2018年9月）：信用分層現(xiàn)象加劇。嚴(yán)監(jiān)管+金融去杠桿是債市主旋律，但在廣義基金對(duì)信用債的配置需求帶動(dòng)下，2017年下半年信用債表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性；2018年4-7月民企違約潮后，信用分層現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，AAA級(jí)信用利差維持在低位，等級(jí)利差則明顯拉大。
第四階段（2018年10月-至今）：新的貨幣信用框架下，“大開大合”的時(shí)代結(jié)束，2021年以來(lái)出現(xiàn)了持續(xù)的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。以往緊信用需要緊貨幣的配合，新的貨幣信用框架下貨幣和信用政策的同步性減弱。中觀層面，一方面機(jī)構(gòu)負(fù)債端擴(kuò)容+標(biāo)資產(chǎn)萎縮，對(duì)信用債配置需求持續(xù)增加；另一方面理財(cái)凈值化推進(jìn)下，投資者更加偏好中高等級(jí)+中短久期信用債；信用債供需矛盾助推了2021年以來(lái)持續(xù)的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象；微觀層面，除非發(fā)生類似于永煤事件等超預(yù)期違約事件，信用債違約對(duì)整體信用利差的沖擊在邊際減弱
第二部分：信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架
雙周期疊加框架構(gòu)建：以社融增速來(lái)表征信用周期；以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速表征盈利周期，并結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行適當(dāng)修正。每一輪大周期可以劃分為“信用擴(kuò)張+盈利向下，信用擴(kuò)張+盈利向上，信用收縮+盈利向上（穩(wěn)定），信用收縮+盈利向下”4個(gè)階段。
根據(jù)2012年6月以來(lái)四輪雙周期（信用周期+盈利周期）疊加下的信用債市場(chǎng)表現(xiàn)（信用利差、等級(jí)利差、行業(yè)利差）來(lái)看，信用周期主導(dǎo)了信用利差、等級(jí)利差、行業(yè)利差的變動(dòng)方向，而盈利周期則影響信用利差、等級(jí)利差、行業(yè)利差的變動(dòng)幅度。
1）信用擴(kuò)張周期，信用利差整體上皆有所收窄，尤其是信用擴(kuò)張+盈利向上的階段，信用利差往往壓縮更為明顯，信用債行情從高等級(jí)逐漸向中低等級(jí)輪動(dòng)；
2）從信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)向信用收縮階段，信用利差多出現(xiàn)走闊，且隨著信用收縮的深入，信用利差往往會(huì)在“信用收縮+盈利向下”階段出現(xiàn)更明顯的回調(diào)，等級(jí)利差走闊，該階段高等級(jí)信用債往往更具有抗跌性。
3）對(duì)于行業(yè)利差和行業(yè)輪動(dòng)來(lái)看，除了雙周期疊加框架外，房地產(chǎn)、城投、產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域的行業(yè)輪動(dòng)表現(xiàn)往往還與各個(gè)行業(yè)所處的實(shí)際盈利周期（產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)行業(yè)）乃至于政策周期（城投、房地產(chǎn)行業(yè)）息息相關(guān)。因此投資者需要綜合考量各行業(yè)所處的雙周期環(huán)境以及行業(yè)實(shí)際所處的盈利周期和政策周期，把握行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律。諸如產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域，2016年9月-2017年10月雖然信用環(huán)境整體偏緊，信用利差整體走闊，但是供給側(cè)改革帶來(lái)鋼鐵、煤炭等行業(yè)基本面大幅改善下，推動(dòng)利差大幅壓縮；2021年7月-10月“信用收縮+盈利向下”的雙周期大環(huán)境下，鋼鐵、煤炭等行業(yè)基本面持續(xù)強(qiáng)勁的表現(xiàn)也推動(dòng)產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域利差的大幅壓縮，相較于其他行業(yè)跑出了超額收益
第三部分：深度剖析不同策略（套息加杠桿&短久期下沉&高等級(jí)拉久期）選擇下的信用債投資性價(jià)比
信用債投資主要通過(guò)3種方式進(jìn)行收益增厚：1）套息加杠桿策略；2）短久期下沉策略；3）高等級(jí)拉久期策略。
套息加杠桿策略：套息加杠桿策略獲取收益的前提是信用債收益率能夠覆蓋融資成本，以獲取差額收益。在資金利率穩(wěn)定+預(yù)期收益率下行的情況下，對(duì)中短久期+中高等級(jí)的套息加杠桿策略具有明顯的收益增厚效果；但是一旦未來(lái)資金利率上行，同時(shí)在持有期內(nèi)信用債收益率出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)，套息加杠桿策略的收益率表現(xiàn)就會(huì)相對(duì)不佳。
短久期下沉策略：防御屬性較強(qiáng)，不同持有期假設(shè)下皆有較好的收益率表現(xiàn)，但可能面臨較高的信用風(fēng)險(xiǎn)；建議交易盤多關(guān)注該策略，可以主要在城投債領(lǐng)域進(jìn)行短久期下沉，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。
高等級(jí)拉久期策略：具有較強(qiáng)的進(jìn)攻屬性（收益率下行預(yù)期下表現(xiàn)較好）；若持有期較短（諸如僅為3M），高等級(jí)拉久期策略的防御屬性偏弱，但伴隨持有期拉長(zhǎng)，高等級(jí)拉久期策略的防御屬性有所增強(qiáng)（但需對(duì)持有期估值波動(dòng)不敏感），尤其是持有期如果能夠達(dá)到1Y，防御屬性會(huì)更強(qiáng)。建議配置盤多關(guān)注該策略。
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