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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績(jī)摘要：2023]年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.2億元，同比增長(zhǎng)14.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.7億元，同比增長(zhǎng)12.7%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　毛利率穩(wěn)步提升，銷(xiāo)售費(fèi)用率增加。2023年上半年公司整體毛利率為42.9%，同比上升0.9pp。分品牌來(lái)看，大眾運(yùn)動(dòng)/時(shí)尚運(yùn)動(dòng)/專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)毛利率分別為43.1%/42%/42%，分別同比變動(dòng)+0.9pp/+2.2pp/-2.2pp。分品類(lèi)來(lái)看，鞋履/服飾/配飾的毛利率分別為41.7%/45%/37.8%，分別同比變動(dòng)-0.1pp/+2.2pp/+4.6pp。毛利率穩(wěn)步提升主要受益于功能性產(chǎn)品占比提升。上半年公司銷(xiāo)售&分銷(xiāo)費(fèi)用率達(dá)23.2%（+4.8pp），主要是廣告推廣費(fèi)用增加所致：上半年廣告及推廣費(fèi)用率為13.2%（+3pp），公司增加大運(yùn)會(huì)贊助、馬拉松贊助、委任特步籃球代言人等投入。此外，公司上半年收到政府補(bǔ)貼2.3億元。綜合來(lái)看，公司凈利率為10.2%，同比減少0.2pp，盈利能力穩(wěn)定。
　　主品牌增長(zhǎng)穩(wěn)健，流水增長(zhǎng)亮眼，庫(kù)存保持健康。分品牌來(lái)看，主品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.3億元，同比增長(zhǎng)10.9%，營(yíng)收占比達(dá)83.2%（-3pp）。上半年特步主品牌流水實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)，流水增速快于收入增速，表明庫(kù)存去化效果顯現(xiàn)，庫(kù)銷(xiāo)比維持5個(gè)月內(nèi)的健康水平。分品類(lèi)看鞋/服/配飾收入+12.7%/+8.6%/+12.1%，新一代跑鞋160X5.0PRO及160X5.0于2023年8月在長(zhǎng)城發(fā)布，有望引領(lǐng)新增長(zhǎng)。渠道方面，主品牌門(mén)店數(shù)合計(jì)8031家（其中成裝6443家，童裝1588家），較22年末增加198家。
　　專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)高增，Saucony實(shí)現(xiàn)盈利。專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌Saucony與Merrell貢獻(xiàn)營(yíng)收3.4億元，同比增長(zhǎng)119.9%，營(yíng)收占比達(dá)5.3%（+2.6pp）。Saucony開(kāi)放加盟，首次實(shí)現(xiàn)盈利，帶動(dòng)專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1330萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)3.9%。時(shí)尚運(yùn)動(dòng)貢獻(xiàn)營(yíng)收7.5億元，同比增長(zhǎng)18.9%，營(yíng)收占比達(dá)11.5%（+0.4pp）。渠道方面，蓋世威/帕拉丁/索康尼/邁樂(lè)品牌線(xiàn)下自營(yíng)店數(shù)量分別為80/60/80/5，分別較去年同期變動(dòng)30/-11/34/-2家。預(yù)計(jì)新品牌會(huì)繼續(xù)加大拓店步伐，提升品牌知名度、實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為0.44元、0.54元、0.66元，對(duì)應(yīng)PE分別為16倍、13倍、11倍，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，門(mén)店擴(kuò)張速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。