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非經(jīng)損益拖累業(yè)績表現(xiàn)陜西煤業(yè)1H23實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤115.8億元，同比下滑54.7%，主要受非經(jīng)常損益大幅縮減影響；扣非后凈利潤136.3億元，同比下滑9.5%。去年同期公司減持隆基綠能帶來的投資收益（29億元）以及會計(jì)核算方法變更后帶來的公允價值變動收益（97億元）導(dǎo)致基數(shù)較高，1H23公司投資收益為12億元，公允價值變動虧損27億元，影響上半年利潤總額減少14.5億元。
　　受益于產(chǎn)能核增以及收購資產(chǎn)貢獻(xiàn)，公司上半年產(chǎn)量有明顯增長，部分抵消了期內(nèi)煤價下行的不利影響。維持“買入”，2023-25EEPS為2.46/2.38/2.26元，可比公司W(wǎng)ind 23E一致預(yù)期PE均值7.8倍，鑒于公司資源稟賦突出且未來仍由優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能進(jìn)一步釋放空間，給予10.0x 23EPE，目標(biāo)價24.6元。
　　產(chǎn)量攀升再創(chuàng)新高，未來仍有擴(kuò)張潛力
　　公司1H23實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量8,407萬噸，同比增長10.4%，產(chǎn)量的攀升部分抵消了煤價走弱的不利影響。上半年公司煤炭平均售價為648.4元/噸，同比下降4.88%，其中自產(chǎn)煤售價594.7元，同比下降46.2元/噸（7.2%）。成本方面，1H23自產(chǎn)煤單位和成本為297.8元/噸，同比增長20.8元/噸，增幅主要來自安全生產(chǎn)費(fèi)用的增加（14.1元/噸）。自產(chǎn)煤單位毛利同比下滑18%至297元/噸，毛利率收縮6.9個百分點(diǎn)至49.9%。公司去年收購彬長集團(tuán)以及神南礦業(yè)股權(quán)后新增產(chǎn)能1,200萬噸，同時獲得小壕兔井田探礦權(quán)，公司正加快推進(jìn)小壕兔一號等井田批復(fù)進(jìn)度，未來產(chǎn)能仍有擴(kuò)張空間。
　　能源轉(zhuǎn)型擠壓煤炭需求空間，中期煤價重心或逐步下移
　　短期來看我們認(rèn)為煤價仍面臨較大的下行壓力，主要來自淡季需求轉(zhuǎn)弱以及高位庫存的雙重抑制。雖然近期數(shù)起煤礦事故對國內(nèi)煤炭產(chǎn)量有邊際收縮的影響，但海外煤炭市場疲弱下進(jìn)口涌入的補(bǔ)充力或能彌補(bǔ)產(chǎn)量上的損失，整體供應(yīng)仍較充足。中長期來看，隨著能源轉(zhuǎn)型發(fā)展的深入，電煤將會受到新能源電力的擠壓替代。雖然供應(yīng)端可能存在生產(chǎn)擾動以及資源枯竭等減量影響，但難以抵消更為明確的需求下行空間，供大于求的基本面預(yù)期或難以扭轉(zhuǎn)，且供應(yīng)盈余或隨著需求下行的節(jié)奏而逐步放大，煤價重心也將隨之逐階下移。
　　風(fēng)險提示：供需格局弱于預(yù)期，煤炭價格下行；政府強(qiáng)制性價格干預(yù)。