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開(kāi)坦尼穩(wěn)步放量，首年銷售超11億元。1H23公司收入36.77億元人民幣（下同），包括開(kāi)坦尼首付款29.19億元和產(chǎn)品收入7.58億元。其中開(kāi)坦尼銷售6.06億元（環(huán)比+10.9%），首年銷售達(dá)11.5億元；派安普利單抗凈收入1.52億元。管理層預(yù)計(jì)廣州知識(shí)城的3.6萬(wàn)升生物藥產(chǎn)能有望于一個(gè)月內(nèi)獲批，屆時(shí)將有效解決短期產(chǎn)能短缺的問(wèn)題，4Q起開(kāi)坦尼有望恢復(fù)放量節(jié)奏。凈利潤(rùn)24.90億元（去年同期虧損6.92億元），首次實(shí)現(xiàn)盈利。銷售費(fèi)用率顯著下降33.3個(gè)百分點(diǎn)至58.3%，商業(yè)化團(tuán)隊(duì)超過(guò)800人；研發(fā)費(fèi)用5.75億元（vs.去年同期5.95億元）。管理層維持2023年開(kāi)坦尼銷售12-13億元的指引，研發(fā)費(fèi)用不超過(guò)15億元，并目標(biāo)2023-24年獲得3款新藥NDA批準(zhǔn)，2025-27年再獲得潛在6款新藥NDA批準(zhǔn)。
　　腫瘤領(lǐng)域兩款核心產(chǎn)品研發(fā)順利，未來(lái)一年催化劑豐富。AK112：國(guó)內(nèi)，聯(lián)合化療治療EGFR-TKI耐藥的NSCLC已提交NDA并納入優(yōu)先審評(píng)，公司預(yù)計(jì)1H24獲批；重磅AK112-303試驗(yàn)（頭對(duì)頭K藥治療PD-L1+ NSCLC）已完成入組，公司預(yù)計(jì)1H24年數(shù)據(jù)讀出，基于II期優(yōu)異數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為成功率較高；海外，HARMONi研究（EGFR-TKI耐藥NSCLC），公司預(yù)計(jì)將于1H24完成入組。開(kāi)坦尼：1L胃癌和1L宮頸癌，公司預(yù)計(jì)23年底/24年初III期數(shù)據(jù)讀出。
　　非腫瘤領(lǐng)域逐步發(fā)力，產(chǎn)品矩陣漸形成。年初至今兩款非腫瘤領(lǐng)域藥物申報(bào)NDA，包括AK102治療高膽固醇血癥和雜合子家族高膽固醇血癥，以及AK101治療中重度銀屑病。未來(lái)一年內(nèi)，多個(gè)自免品種將持續(xù)推進(jìn)III期臨床，包括AK111（IL-17，入組已完成）和AK120（IL-4R，即將啟動(dòng)）。
　　維持目標(biāo)價(jià)。我們微降2023年收入預(yù)測(cè)1%至45.68億元，以反映近期行業(yè)監(jiān)管不確定性及上半年產(chǎn)能投放不足對(duì)下半年銷售可能造成的影響；并上調(diào)2024-25年銷售預(yù)測(cè)2%/1%至32.25億/53.29億元，以反映更低的派安普利單抗分銷成本預(yù)測(cè)。我們也基于最新公司指引略微下調(diào)了2023-25E研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)?；贒CF估值，我們維持57港元目標(biāo)價(jià)和買入評(píng)級(jí)。
　　核心風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品銷售不及預(yù)期、以及產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期。