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23年上半年銷售/凈利潤(rùn)同比下降15%/10%，由于客戶去庫(kù)存造成影響：申洲上半年銷售額同比下降15%（銷量/人民幣計(jì)均價(jià)-19%/+5%）；凈利潤(rùn)同比下降10%。剔除外匯損益/政府補(bǔ)助，調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8%。盡管基數(shù)較低，毛利率基本持平（下降11個(gè)基點(diǎn)至22.4%），原因是：1）由于全球運(yùn)動(dòng)服裝品牌在宏觀環(huán)境疲弱的情況下在去庫(kù)存，中國(guó)產(chǎn)能利用率低至約80%（東南亞> 95%），2）東南亞新工廠的效率爬坡緩慢。經(jīng)營(yíng)去杠桿化導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降40個(gè)基點(diǎn)，而稅率降低5個(gè)百分點(diǎn)導(dǎo)致凈利率上升100個(gè)基點(diǎn)至18.4%（或調(diào)整后凈利率上升310個(gè)基點(diǎn)）。
　　訂單恢復(fù)：在低基數(shù)上4季度同比增長(zhǎng)低雙位數(shù)：1季度/2季度銷售同比下降18%/11%，3季度同比持平，4季度預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)低雙位數(shù)（雖然排單“能見度”有三個(gè)月，直至十一月，但同時(shí)也是“能變度”，即是可以臨時(shí)取消的訂單），可能得益于去年低基數(shù)（22年4季度銷售下跌0.9%，22年3季度上升30%的銷售）。盡管如此，大多數(shù)客戶的去庫(kù)存結(jié)束是一個(gè)利好因素，因?yàn)橛唵乌厔?shì)與零售銷售趨勢(shì)重新一致，而零售銷售趨勢(shì)將取決于全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。耐克在訂購(gòu)方面仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，因?yàn)槠湎Ｍ３謳?kù)存精簡(jiǎn)（公司于6月23日表示“決定主動(dòng)地……收緊采購(gòu)”），阿迪達(dá)斯的訂單情況較好，因?yàn)樗鼫p縮了供應(yīng)商名單；優(yōu)衣庫(kù)在日本市場(chǎng)依然強(qiáng)勁；中國(guó)品牌（上半年同比持平，目前銷售占10.8%）同比增長(zhǎng)低雙位數(shù)；露露檸檬訂單同比翻倍。
　　利潤(rùn)率恢復(fù)：產(chǎn)能利用率改善是毛利率提升的關(guān)鍵：毛利率從1季度的20%提高到2季度的24%，并且隨著23年下半年產(chǎn)能利用率的上升，毛利率有望繼續(xù)改善。上半年中國(guó)/東南亞的產(chǎn)能利用率為80%/>95%，3季度改善至85%/>95%（無(wú)加班）。寧波工廠今年產(chǎn)能將減少（上半年環(huán)比下降8%至41,700名工人，下半年進(jìn)一步下降），以保持產(chǎn)能利用率充足，而東南亞工廠將在下半年繼續(xù)招聘。上半年中國(guó)/東南亞的產(chǎn)能比例為45%/55%，并有望達(dá)到35%/65%。申洲認(rèn)為在未來(lái)3-5年內(nèi)也可實(shí)現(xiàn)每年10%產(chǎn)能的復(fù)合年增長(zhǎng)率，并計(jì)劃擴(kuò)展到印度尼西亞。
　　重申買入，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至95.5港元：隨著訂單恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)投資者對(duì)申洲的情緒將會(huì)改善，但是品牌健康的的零售流水變現(xiàn)仍然是訂單恢復(fù)可持續(xù)的關(guān)鍵。我們下調(diào)每股盈利以反映疲弱的上半年業(yè)績(jī)，但由于其復(fù)蘇的可見度較高，我們給予更高的市盈率。目標(biāo)價(jià)上調(diào)至95.5港元（原為91.9港元），基于21.0倍2024年市盈率（原為20.5倍2023-24年平均市盈率）和0.9倍PEG