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核心觀點
　　上半年收入減少15%，現(xiàn)金流充沛。上半年公司收入下滑15%至116億元，其中銷量下降19%，人民幣單價提升5%，美金單價下跌1%，體現(xiàn)了市場需求疲軟和品牌客戶去庫存影響。毛利率微幅下降至22.4%，主要由于產(chǎn)能利用率不足及新工廠處于爬坡期。剔除政府補貼和匯兌影響的凈利潤比去年同期增加1.3億元，由于費用控制和利率上升利息收入增加。凈利率同比提升1百分點至18.4%，凈利潤下降10%至21.3億元。
　　上半年公司有效稅率下降至9.4%，主要由于國內(nèi)子公司所得稅率高于海外子公司，而上半年國內(nèi)工廠產(chǎn)能利用率比海外工廠較低，利潤貢獻減少。上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額27億元，凈現(xiàn)比大于1；目前公司賬面有98億元自由現(xiàn)金，比去年底增加16億元。上半年派息率小幅提升至62%。
　　日本和中國銷售占比提升，歐美客戶壓力較大。分品類，休閑和內(nèi)衣品類均有正增長，休閑增長10%，而運動品類下降20%；分客戶，來自耐克、阿迪、PUMA的收入下滑幅度在20%-30%，優(yōu)衣庫增長5%，其他客戶持平；分地區(qū)，中國和日本銷售占比均有提升，歐盟和美國銷售平均下降30%左右。增長結(jié)構(gòu)變化反映上半年歐美運動品牌訂單壓力較大，日本及中國市場相對較好。
　　下半年預期訂單回暖改善產(chǎn)能利用率，新客戶、新面料為未來增長蓄力
　　需求端：1.核心品牌客戶庫存持續(xù)改善，目前看壓力最大時候已過，訂單逐步回升，預計三季度降幅收窄，四季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長；2.開拓梭織和經(jīng)編新面料，同時加大國內(nèi)運動品牌、LULU等高成長品牌合作拉動訂單增長。
　　供給端：1.棉價回落至低位，內(nèi)外棉價差轉(zhuǎn)正，成本端負面影響明顯減少；2.今年資本開支放緩，同時柬埔寨和越南新工廠產(chǎn)能爬坡帶來效益提升；3.中長期看海外產(chǎn)能擴張、國內(nèi)效率爬坡，未來海外比重進一步提升至65%。
　　風險提示：原材料價格波動；匯率波動；貿(mào)易政策風險；系統(tǒng)性風險。
　　投資建議：看好產(chǎn)能利用率回升后的盈利彈性，需求拓展和海外產(chǎn)能擴張打開成長空間。公司訂單拐點已現(xiàn)，下半年至明年產(chǎn)能利用率恢復將帶來較大利潤彈性。從中長期看，海外產(chǎn)能持續(xù)拓張、新客戶和新品類將帶來業(yè)績增量?？紤]到品牌去庫存影響較大，下調(diào)盈利預測，預計公司2023~2025年凈利潤分別為46/55/66億元（原48/63/73億元），同比增長1.5%/19.4%/19.1%，我們看好公司盈利質(zhì)量和未來增長空間，維持公司合理估值區(qū)間91.9-99.9港元，估值對應2024年P(guān)E 22x-24x，維持“買入”評級。