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5月底，我們赴寧波調(diào)研了申洲國際寧波工廠，并與管理層進行了交流。我們發(fā)現(xiàn)，公司在智能生產(chǎn)、自動化生產(chǎn)和環(huán)保方面推進順利，并且在疫情期間保持了穩(wěn)定的員工團隊，實際上進一步提升了在客戶供應鏈體系內(nèi)的競爭優(yōu)勢，有望在疫情后的訂單復蘇中進一步搶占份額。短期看，結(jié)合品牌客戶庫存情況及訂單指引，可以看出部分客戶（優(yōu)衣庫&Nike）零售改善、庫存去化順利，我們判斷訂單改善趨勢確立，下半年有望迎來顯著的經(jīng)營回暖。公司當下估值具備吸引力，已經(jīng)處于值得長期配置區(qū)間，維持“買入”評級。
　　▍調(diào)研反饋：自動化、智能化和精益化生產(chǎn)推進順利。公司在智能生產(chǎn)方面的布局始終走在行業(yè)前列，且堅持持續(xù)升級。此次調(diào)研，我們看到了更廣泛普及的機械臂、升級改造完畢的面料設備、全面推廣的吊掛生產(chǎn)車間等，皆明顯提升了生產(chǎn)效率。另一方面，公司在污水處理、碳中和、新材料的應用方面也取得顯著成果。更重要的是，疫情期間，公司通過積極的員工關懷和優(yōu)質(zhì)的福利待遇，保持了整體員工團體的穩(wěn)定性、遠低于行業(yè)的流失率，這些優(yōu)秀、穩(wěn)定的員工成為公司最核心的資產(chǎn)，為疫后公司經(jīng)營業(yè)績重回成長軌道提供了堅實的基礎。
　　▍從品牌指引看零售&庫存改善的預期。從公司主要訂單客戶一季報反饋來看，Nike/迅銷（優(yōu)衣庫）/Lululemon營收+14%/+27%/+24%，且普遍上調(diào)營收指引。從庫存角度看，Nike/Puma/迅銷/Lululemon 1Q23庫存絕對規(guī)模分別同比+16%/+33%/+25%/+24%，增速已環(huán)比下行，且各品牌對庫存順利去化表達了樂觀預期。我們認為，庫存高點、訂單低谷基本已過，未來幾個季度訂單環(huán)比改善的趨勢明確。
　　▍估值角度看進入長期配置區(qū)間。從歷史經(jīng)驗看，申洲國際仍然始終是外資配置中國消費品的重點選擇，當宏觀環(huán)境改善、訂單修復明確的信號出現(xiàn)時，外資仍然愿意在合適的估值位置進行優(yōu)先配置。公司現(xiàn)價對應2023/2024年PE分別為19x/15x，F(xiàn)orward PE處于過去5年平均值3.7%分位、-1.7倍標準差以下，從長期配置角度來看已經(jīng)具備足夠的估值性價比。
　　▍市場的擔心在哪？份額提升明確+管理半徑的突破+產(chǎn)能布局再平衡進行時。長期角度看，市場核心擔心在于已有客戶份額天花板，招聘的難度、國內(nèi)產(chǎn)能出口的部分受到中美關系的長期擾動。我們認為，申洲在研發(fā)、自動化、短交期、生產(chǎn)規(guī)模及穩(wěn)定性的優(yōu)勢經(jīng)歷疫情反而進一步加強，未來會在品牌客戶的供應鏈體系里進一步搶占份額，同時在lululemon、國產(chǎn)品牌客戶體系里的占比也將穩(wěn)步提升。公司在自動化、智能化的加速布局可以極大地緩解招聘的壓力，而經(jīng)過2-3年的海外擴產(chǎn)后，國內(nèi)產(chǎn)能占比有望同本土需求進一步匹配，降低出口產(chǎn)能的風險暴露。
　　▍風險因素：品牌客戶去庫存時間不及預期；海外宏觀經(jīng)濟波動；原材料價格波動；匯率波動。
　　▍盈利預測、估值與評級：預計1Q23-2Q23公司仍然受到部分品牌客戶去庫存影響，收入&毛利率存在一定壓力，但參考海外客戶指引，公司訂單有望在三季度迎來顯著改善，并且在2024年回到穩(wěn)定的收入&盈利增長軌道。考慮目前行業(yè)短期仍處于周期低點，需求恢復速度稍弱于預期，我們略微下調(diào)2023-2025年EPS預測至3.12/3.94/4.88元（原預測為3.17/4.02/4.93元）。參考公司歷史5年平均估值水平（33xPE）及優(yōu)質(zhì)代工企業(yè)華利集團2023年估值水平（現(xiàn)價對應15xPE，來自中信證券研究部預測），綜合考慮公司的龍頭地位，我們給予公司2023年28倍PE，對應目標價96港元。我們認為，公司長期增長高確定性仍在，核心優(yōu)勢在疫情期間得到強化，仍然是消費品公司里確定性較強的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，當前估值下值得長期配置。維持“買入”評級