>> 申萬宏源(香港)-申洲國際(2313.HK)產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)全球領(lǐng)先，制造白馬行穩(wěn)致遠(yuǎn)-230523
| 上傳日期： |
2023/5/23 |
大小： |
4961KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
申萬宏源（香港） |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王立平 |
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全球領(lǐng)先的縱向一體化針織制造商，產(chǎn)能、客戶資源優(yōu)勢(shì)突出，成為少見的市值千億的紡織制造公司?；仡櫳曛薨l(fā)展歷程，兩大戰(zhàn)略布局成就當(dāng)前領(lǐng)先地位，成立早期主要生產(chǎn)休閑服裝，2006年左右進(jìn)行品類戰(zhàn)略調(diào)整，切入運(yùn)動(dòng)裝市場，通過專供工廠進(jìn)入Nike、Adidas供應(yīng)鏈，分享全球運(yùn)動(dòng)巨頭成長紅利，2006-2012年?duì)I收/歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)20%/27%，2010年運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品占比已超過50%；2013年越南面料工廠成立，國內(nèi)及東南亞各自一體化產(chǎn)能布局日臻完善，成為品牌商的核心供應(yīng)商，2013-2019年?duì)I收/歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)15%/19%，2017年市值首度突破1000億港元。近年全球疫情影響深遠(yuǎn)，對(duì)紡織品等原材料價(jià)格、供應(yīng)鏈運(yùn)營和品牌商訂貨節(jié)奏產(chǎn)生沖擊，盈利能力暫受拖累，但逆境中仍維持收入穩(wěn)健擴(kuò)張，彰顯龍頭經(jīng)營韌性。
全球運(yùn)動(dòng)服飾市場格局已現(xiàn)，龍頭品牌對(duì)話優(yōu)質(zhì)制造，供應(yīng)鏈集中度提升趨勢(shì)明顯。從全球服飾終端需求景氣度看，運(yùn)動(dòng)服飾成長性優(yōu)于男裝和女裝，且行業(yè)集中度更高，已經(jīng)形成以Nike、Adidas為首的大眾市場和以Lululemon等新興品牌為代表的細(xì)分專業(yè)市場，大客戶訂單優(yōu)勢(shì)突出。而在經(jīng)歷了2021年供應(yīng)鏈危機(jī)及2022年庫存危機(jī)之后，全球頂尖品牌對(duì)供應(yīng)鏈要求提升，對(duì)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能訴求強(qiáng)烈，F(xiàn)Y22，Nike成衣供應(yīng)鏈CR5進(jìn)一步提升至54%，近幾年Adidas成衣工廠數(shù)也低于疫情前。申洲服務(wù)于全球運(yùn)動(dòng)龍頭品牌，將受益于需求增長及行業(yè)格局優(yōu)化。
短期看，需求及盈利的壓制因素逐步轉(zhuǎn)弱，客戶去庫已至中后期，下半年有望迎來業(yè)績拐點(diǎn)。外需預(yù)期走弱及下游去庫導(dǎo)致的訂單收縮是當(dāng)前壓制業(yè)績主要因素，22H2-23H1為下游運(yùn)動(dòng)品牌集中去庫存的窗口期，導(dǎo)致訂單、產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)低于過往相對(duì)飽和的水平，進(jìn)而拖累了短期利潤率。跟蹤下游客戶終端動(dòng)銷及庫存看，歐美運(yùn)動(dòng)服飾需求依然保持增長，通脹如期回落，而品牌商去庫存也已進(jìn)入到中后期，判斷23H2將陸續(xù)迎來訂單拐點(diǎn)，申洲作為頭部供應(yīng)商，訂單有望率先恢復(fù)，一旦訂單好轉(zhuǎn)帶動(dòng)產(chǎn)能利潤率恢復(fù)正常，盈利能力也有望重回高峰。
中長期看，申洲優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能匹配客戶訴求，核心客戶合作深化、新客戶加速放量，有望兌現(xiàn)β與α的雙邏輯。當(dāng)前紡織制造行業(yè)核心競爭力集中于一體化的產(chǎn)能供應(yīng)，對(duì)比全球針織制造商看，申洲生產(chǎn)規(guī)模、國內(nèi)及東南亞各自縱向一體化的產(chǎn)能布局遙遙領(lǐng)先，能夠保證大客戶的大訂單交付，而日益成熟的面料研發(fā)能力能夠?qū)崿F(xiàn)為品牌商賦能，強(qiáng)化首選供應(yīng)商地位。申洲前四大客戶均為全球頂尖的服飾品牌，終端增速高于行業(yè)，隨著東南亞一體化產(chǎn)能配套完善，在海外客戶海外市場的供應(yīng)鏈份額仍有提升空間。其他客戶規(guī)模小，但客戶優(yōu)質(zhì)、終端勢(shì)頭強(qiáng)勁，Lululemon量產(chǎn)首年訂單規(guī)模達(dá)到4300萬美元，23年有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長，亦進(jìn)入國貨運(yùn)動(dòng)龍頭安踏、李寧、特步供應(yīng)鏈，且份額提升空間大，收入增速較高，21/22年國內(nèi)客戶合計(jì)收入增速達(dá)到30%/50%。
申洲國際是全球一體化針織制造龍頭，現(xiàn)已形成國內(nèi)外雙一體化的大規(guī)模產(chǎn)能布局，深度綁定全球頂尖品牌客戶，行業(yè)地位穩(wěn)固，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。申洲長期服務(wù)于Nike、Adidas、Uniqlo等全球頂尖服裝品牌，分享優(yōu)質(zhì)客戶的成長紅利，產(chǎn)能規(guī)模及一體化程度行業(yè)領(lǐng)先，短期需求擾動(dòng)及成本壓制因素逐步消退，看好需求恢復(fù)后公司競爭力釋放之下的中長期業(yè)績?cè)鲩L。預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤49.5/60.9/73.7億元，對(duì)應(yīng)PE為18/14/12倍。參考可比公司平均PE，給予公司23年25倍PE估值，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。復(fù)盤歷史估值，當(dāng)前估值僅為第三階段的低位，若后續(xù)業(yè)績恢復(fù)，估值修復(fù)，迎來戴維斯雙擊。
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