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公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入277.8億元，同比+16.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤45.6億元，同比+35.3%。扣除匯兌損益后可比口徑的稅前利潤同比增長10%以上，在去年的宏觀環(huán)境下實(shí)屬不易。
　　休閑類產(chǎn)品高增，與Lululemon合作推進(jìn)略超預(yù)期。1）分產(chǎn)品看，22H2運(yùn)動(dòng)類、休閑類、內(nèi)衣類和其他針織品分別實(shí)現(xiàn)收入101.8、36.6、2.1和1.3億元，同比增長7%、46%、-19%和-18%，休閑類增長較好主要受日本市場及其他市場休閑服裝采購需求增加所至。2）分市場來看：22H2中國、歐洲、美國、日本和其他市場分別實(shí)現(xiàn)收入38.5、28.9、21.5、22.9和30.0億，同比增長-10%、11%、5%、72%和34%。3）分客戶來看：22H2耐克、阿迪、優(yōu)衣庫和彪馬分別實(shí)現(xiàn)收入41.9、23.3、34.2和16.0億，同比增長13.1%、-14.5%、51.5%和-13.0%，優(yōu)衣庫實(shí)現(xiàn)較快增長，阿迪達(dá)斯受庫存因素影響承壓；除原頭部客戶外，國內(nèi)品牌銷售占比提升，我們預(yù)計(jì)目前接近10%水平，與此同時(shí)，與新客戶Lululemon的合作放量超預(yù)期，未來預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)更多增量。
　　毛利率承壓，匯兌收益一次性貢獻(xiàn)大。1）毛利率：2022年公司毛利率為22.1%（-2.2pct），其中H1/H2毛利率分別為22.6%/21.6%，公司毛利率下降主要是由于材料及能源等生產(chǎn)要素上漲、1月和10月寧波生產(chǎn)基地受新冠疫情影響而局部停產(chǎn)約半個(gè)月、全球消費(fèi)需求下降而帶來的產(chǎn)能利用率不足。2）22H2銷售和管理費(fèi)用率分別為0.6%和6.7%，同比下降0.7和1.5pct。3）匯兌收益：2022年公司實(shí)現(xiàn)匯兌收益11.1億元，其中H1/H2分別實(shí)現(xiàn)6.2/4.9億元。4）歸母凈利率：2022年公司實(shí)現(xiàn)凈利率16.4%，同比提升2.3pct。
　　在“國內(nèi)疫情反復(fù)+海外通脹+品牌方清庫存”等不利影響下，公司2022整體經(jīng)營呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性。展望未來，受制于全球服飾總需求疲弱，各大客戶仍在去庫存過程，我們預(yù)計(jì)23H1產(chǎn)能利用率仍不能至理想水平，營業(yè)收入預(yù)計(jì)同比下滑，但23H2隨著全球需求改善，預(yù)計(jì)將迎來訂單拐點(diǎn)，看好公司在行業(yè)的中長期競爭力。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　我們調(diào)整2023-2024年并引入2025年盈利預(yù)測（調(diào)整了收入、毛利率），預(yù)計(jì)23-25年每股收益為3.22/4.00/4.86元（原2023-2024年為3.79和4.75元），給予DCF估值目標(biāo)價(jià)91.95港幣（1人民幣=1.14港幣），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，庫存風(fēng)險(xiǎn)