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核心觀點(diǎn)
　　收入增長(zhǎng)17%，毛利率承壓。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入277.8億元，增長(zhǎng)17%，其中量增8%、美金單價(jià)增長(zhǎng)5%、人民幣單價(jià)增長(zhǎng)8.5%；歸母凈利潤(rùn)45.6億元，增長(zhǎng)35%，凈利率16.2%、同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)，其中毛利率下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至22%，原因包括材料/能源成本上漲、寧波停產(chǎn)降低產(chǎn)出、疫情相關(guān)支出、下半年因需求下滑產(chǎn)能利用率不足等；銷售與管理費(fèi)用率合計(jì)下降1.5個(gè)百分點(diǎn)；剔除匯兌收益凈額10億元和政府補(bǔ)貼影響的利潤(rùn)增長(zhǎng)10.5%。
　　運(yùn)動(dòng)/休閑品類比例回升，歐美與日本地區(qū)增長(zhǎng)加速。分品類看，全年公司運(yùn)動(dòng)/休閑貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，增速分別為18.5%、21.8%，內(nèi)衣因日本市場(chǎng)采購(gòu)需求雙位數(shù)下滑，其他產(chǎn)品大幅下滑主要為口罩。分客戶看，來(lái)自耐克、優(yōu)衣庫(kù)增速分別為22%、24%,貢獻(xiàn)核心增長(zhǎng)，PUMA個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，阿迪小幅下滑，前四大客戶合計(jì)占比82%、下降2個(gè)百分點(diǎn)，期間公司加大國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌業(yè)務(wù)合作，占比近10%。分地區(qū)看，除中國(guó)除港澳臺(tái)增長(zhǎng)為負(fù)外，歐盟、日本、美國(guó)、其他地區(qū)增速均為雙位數(shù)增長(zhǎng)，中國(guó)除港澳臺(tái)主要受疫情挑戰(zhàn)較大。
　　2023預(yù)期內(nèi)需回暖改善產(chǎn)能利用率，海外產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)。供給端：1.棉價(jià)回落，內(nèi)外棉價(jià)差收窄，成本與價(jià)格傳導(dǎo)預(yù)期帶來(lái)毛利率逐季改善，2.生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常，近半年因訂單減少致產(chǎn)能利用率不足對(duì)毛利率造成負(fù)面影響，但小于封控期間，目前海外產(chǎn)能利用率好于國(guó)內(nèi)，未來(lái)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率有望回升；3、海外產(chǎn)能預(yù)期10%-15%增長(zhǎng)；需求端：1.疫情管控放松帶來(lái)內(nèi)需恢復(fù)，品牌去庫(kù)仍需時(shí)間，下半年預(yù)期訂單恢復(fù)明顯；2.核心客戶增長(zhǎng)加快，今年預(yù)期隨去庫(kù)進(jìn)度良好于下半年釋放訂單需求，公司加大國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌、新客戶lululemon等合作有望拉動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)；匯兌波動(dòng)；貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：看好產(chǎn)能利用率回升疊加棉價(jià)回落的盈利彈性釋放。公司今年收入增長(zhǎng)隨品牌去庫(kù)和中國(guó)疫后復(fù)蘇，將迎來(lái)前低后高的趨勢(shì)，同時(shí)原材料價(jià)格回落、產(chǎn)能利用率回升、防疫開(kāi)支減少有望釋放盈利彈性。從中長(zhǎng)期角度看，公司正處于海外產(chǎn)能規(guī)模拓張、新客戶和新品類即將放量增長(zhǎng)的拐點(diǎn)上，看好公司重新展現(xiàn)出色的高質(zhì)量成長(zhǎng)性?？紤]到今年上半年訂單缺口與毛利率影響，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023~2025年凈利潤(rùn)分別為48/63/73億元（原2023-2024年預(yù)計(jì)53/72億元），同比增長(zhǎng)4%/33%/15%，我們看好品牌客戶庫(kù)存改善后訂單確定性，維持公司合理估值區(qū)間至90.3-98.2港元，估值對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E21x-23x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。