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事件:
　　申洲國際發(fā)布公告：2022年集團(tuán)收入同比+16.5%至277.81億元。稅后凈利潤同比+35.3%至45.63億元，整體毛利率22.1%，較2021年-2.2pct派息比率56%，較2021年-4.1pct。
　　投資要點(diǎn):
　　國際市場收入增長亮眼，運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品占比增加。1）分產(chǎn)品來看：運(yùn)動(dòng)類收入208.7億元，同比+18.5%，占比75.1%，較2021年+1.3pct；休閑類收入57.5億元，同比+21.8%，占比20.7%，較2021年+0.9pct；內(nèi)衣類收入8.2億元，同比-21.3%，占比2.9%，較2021年-1.4pct；其他針織品收入3.4億元，同比-27.8%，占比1.2%，較2021年0.8pct。其中，運(yùn)動(dòng)類同比增長主要源于歐美運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品需求上升，休閑類同比上升主要源于日本休閑類產(chǎn)品需求強(qiáng)勁，內(nèi)衣類同比下降主要源于日本內(nèi)衣需求下跌。2）分地區(qū)來看：歐洲收入62.2億元，同比+31.3%，占比22.4%，較2021年+2.5pct；美國收入48.7億元，同比+28.1%，占比17.5%，較2021年+1.6pct；日本收入39.3億元，同比+17.3%，占比14.1%，較2021年+0.1pct；其他地區(qū)收入56.9億元，同比+29.6%，占比20.5%，較2021年+2.1pct。國際市場收入同比+27.2%至207.1億元，國內(nèi)市場收入同比-6.5%至70.7億元。全年來看，集團(tuán)歐洲、美國等國際市場增長亮眼，國內(nèi)市場收入下降則主要源于國際品牌于國內(nèi)采購需求下降，而集團(tuán)對國內(nèi)品牌銷售的增加抵減了整體下降幅度。
　　毛利率受疫情、原材料成本上漲影響下滑，凈利率提升至16.4%。2022年公司毛利率為22.1%，較2021年-2.2pct，凈利率16.4%，較2021年+2.3pct。毛利率下滑原因主要是：1）原材料及能源成本上升；2）受國內(nèi)疫情影響，工廠停產(chǎn)影響產(chǎn)出，疫情相關(guān)支出增加；3）全球消費(fèi)需求下降，下半年產(chǎn)能利用率不足；凈利率同比提升主要系運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品及休閑類產(chǎn)品銷售額上升明顯及匯兌收益上升。費(fèi)用方面，2022年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用占比分別為0.7%/7.0%/0.8%，較2021年-0.24/-1.26/+0.22pct?，F(xiàn)金流量方面，2022年集團(tuán)經(jīng)營現(xiàn)金凈額為46.3億元，2021年為35.9億元，同比+28.8%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為73.7億元，2021年為66.9億元，同比+10.2%。
　　集團(tuán)四大核心客戶占比82%，國產(chǎn)品牌占比提升至9.8%。1）2022年集團(tuán)四大核心客戶Nike/Adidas/Uniqlo/Puma實(shí)現(xiàn)收入86.3/48.6/58.3/34.7億元，同比+21.9%/-1.4%/+24.1%/+3.9%，占比31.1%/17.5%/21.0%/12.5%，四大核心客戶總計(jì)占比為82%，同比-2pct。2）全年國產(chǎn)品牌客戶占比為9.8%，同比提升顯著。公司不斷引入優(yōu)質(zhì)品牌客戶，如安踏、李寧、特步、露露樂蒙等知名品牌，客戶結(jié)構(gòu)更加多元化發(fā)展。
　　海外產(chǎn)能利用率恢復(fù)正常，新工廠產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充。2022年集團(tuán)海外生產(chǎn)基地因當(dāng)?shù)卣潘梢咔楣芸?，產(chǎn)能利用率恢復(fù)至正常水平，且新工廠的產(chǎn)能得到持續(xù)擴(kuò)充，展望2023年，基于當(dāng)下全球服裝需求疲弱，品牌客戶仍處于去庫存過程，集團(tuán)預(yù)期2023H1集團(tuán)產(chǎn)能利用率尚不能達(dá)到理想水平，營業(yè)收入較2022H1存在下跌可能，而需求形勢方面，集團(tuán)預(yù)計(jì)2023H2總體會(huì)呈逐步回升趨勢。隨著后續(xù)市場的需求修復(fù)、下游品牌商的庫存壓力釋放及集團(tuán)工廠產(chǎn)能有序擴(kuò)充，我們看好集團(tuán)未來的業(yè)績增長與利潤率提升。
　　盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)收入299.6/344.3/387.6億元人民幣，同比+8%/15%/13%；歸母凈利潤50.1/59.8/72.1億元人民幣，同比+10%/19%/21%；2023年3月28日收盤價(jià)79.4港元，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E估值為20.89/17.49/14.5X?？春霉竞罄m(xù)品牌客戶擴(kuò)張與海內(nèi)外產(chǎn)能一體化布局，以及公司面料創(chuàng)新與議價(jià)能力增強(qiáng)下的成衣單價(jià)提升。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；核心客戶訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；估值風(fēng)險(xiǎn)：市場風(fēng)格變化，估值中樞下滑風(fēng)險(xiǎn)；其他風(fēng)險(xiǎn)。