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2022年海外新工廠投產(chǎn)&核心客戶訂單恢復(fù)增長(zhǎng)，收入同比+17%；匯兌收益增加推動(dòng)凈利潤(rùn)同比+35%。預(yù)計(jì)23H1國(guó)內(nèi)外品牌仍處于去庫(kù)存階段，接單承壓。但中長(zhǎng)期維度考慮到公司面料開發(fā)能力強(qiáng)、垂直一體化生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)明顯、核心客戶粘性高且開拓新客能力強(qiáng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性強(qiáng)，盈利能力不斷修復(fù)。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23PE20X，24PE17X，首次覆蓋給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　 2022年在眾多不利因素影響下，收入仍同比增長(zhǎng)接近17%達(dá)278億元。
　　1）分品類：2022年運(yùn)動(dòng)類、休閑類、內(nèi)衣類、其他針織品銷售額208.70億元、57.52億元、8.19億元、3.41億元，同比+18.5%、+21.8%、-21.3%、-27.8%，銷售占比75.1%、20.7%、3.0%、1.2%。其他針織品銷售額減少主要是今年口罩銷售額大幅減少，剔除口罩因素其他針織品增長(zhǎng)3.0%。
　　2）分地區(qū)：2022年中國(guó)、國(guó)際銷售額70.74億元、207.07億元，同比-6.5%、+27.2%。銷售占比分別為25.5%、74.5%。其中歐洲、美國(guó)、日本、其他地區(qū)銷售額62.15億元、48.73億元、39.26億元、56.93億元，同比+31.3%、+28.1%、+17.3%、+29.6%，銷售占比22.4%、17.5%、14.1%、20.5%。
　　3）分客戶：2022年申洲向Nike、Adidas、優(yōu)衣庫(kù)、PUMA銷售86.31億元、48.63億元、58.34億元、34.66億元，同比+22.0%、-1.4%、+24.1%、+3.9%，銷售占比31.1%、17.5%、21.0%、12.5%。新品牌開拓方面，與國(guó)內(nèi)品牌李寧、安踏、特步等合作，銷售占比9.8%。Lululemon收入貢獻(xiàn)0.43億美元，并有望在23年達(dá)0.8億美元。
　　毛利率及費(fèi)用率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，匯兌收益增加提升利潤(rùn)彈性。1）毛利率同比下降2.23pct至22.05%，原因在于原材料及能源價(jià)格上漲；寧波生產(chǎn)基地由于疫情影響停產(chǎn)一個(gè)月；22H2產(chǎn)能利用率不足。2）期間費(fèi)用率同比-1.28pct至8.59%:銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.73%、7.03%、0.82%，同比-0.24pct、-1.26pct、+0.22pct。凈利率同比+2.3pct至16.4%：匯兌收益凈額增加至11億元（2021年：-1.73億元）。
　　產(chǎn)能持續(xù)拓展。目前公司國(guó)內(nèi)產(chǎn)能：國(guó)外產(chǎn)能為1:1，隨著柬埔寨及越南新工廠投產(chǎn)及產(chǎn)能爬坡，國(guó)外產(chǎn)能占比將持續(xù)提升。2023年預(yù)計(jì)公司整體產(chǎn)能增長(zhǎng)10%-15%，同時(shí)不斷推進(jìn)智能化、信息化升級(jí)提升人效。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。考慮到23H1國(guó)內(nèi)外品牌仍處于去庫(kù)存階段，或面臨產(chǎn)能利用率不足狀況，預(yù)計(jì)23H2隨著品牌訂單的恢復(fù)，盈利能力也將逐季改善。預(yù)計(jì)2023年-2025年凈利潤(rùn)規(guī)模分別為52.46億元、61.91億元、71.16億元。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23PE20X，24PE17X，首次覆蓋給予強(qiáng)烈推薦投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率及原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、越南及柬埔寨新工廠招工不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、海外品牌去庫(kù)存不及預(yù)期導(dǎo)致接單承壓風(fēng)險(xiǎn)。